证券研究报告·公司深度研究·工程机械 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 安徽合力（600761） 受益叉车锂电化转型大势，国企改革助力龙头走向全球 2023年12月25日 证券分析师 周尔双 执业证书：s0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 罗悦 执业证书：s0600522090004 luoyue@dwzq.com.cn 研究助理 韦译捷 执业证书：s0600122080061 weiyj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 17.50 一年最低/最高价 13.00/22.92 市净率(倍) 1.81 流通a股市值(百万元) 12,953.56 总市值(百万元) 12,953.56 基础数据 每股净资产(元,lf) 9.66 资产负债率(%,lf) 52.32 总股本(百万股) 740.20 流通a股(百万股) 740.20 相关研究 《安徽合力(600761)：2023年三季报点评：q3归母净利润同比增长28%符合预期，盈利能力维持高位》 2023-10-25 《安徽合力(600761)：安徽合力：年报收入符合预期，盈利受原材料涨价拖累》 2018-03-20 买入（维持） [table_eps] 盈利预测与估值 2022a 2023e 2024e 2025e 营业总收入（百万元） 15,673 18,278 20,726 23,464 同比 2% 17% 13% 13% 归属母公司净利润（百万元） 904 1,281 1,531 1,876 同比 43% 42% 20% 23% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.22 1.73 2.07 2.53 p/e（现价&最新股本摊薄） 14.26 10.06 8.42 6.87 [table_tag] 关键词：#出口导向 #新产品、新技术、新客户 [table_summary] 投资要点 ◼ 安徽合力：国有控股叉车龙头，深耕主业迈向全球五强 安徽合力为国内收入体量最大的叉车企业，实控人为安徽国资委。公司始创于1958年， 2006年进入世界工业车辆行业十强，2016年至今保持全球第七、国内第一的市场地位，2021年公司国内销量份额25%，稳居国内首位。公司业绩增长稳健，2022年收入157亿元，2017-2022年cagr 13%，归母净利润9.0亿元，cagr 17%。受益于高毛利率的电动叉车、海外业务营收占比提升，公司盈利能力中枢上行，2023年前三季度，公司综合毛利率、净利率分别为20.2%、8.35%，分别同比提升3.6pct、1.9pct。但相较于国内友商杭叉集团同期毛利率、净利率20.2%、11.0%，公司盈利能力仍有提升潜力，并且公司估值水平较低，在国企改革深化背景下，公司财务数据有望持续优化。 ◼ 叉车行业：受益“锂电化 全球化 后市场”，成长性强于周期性 叉车为核心物料搬运工具，由于应用场景更广，销量波动性显著低于传统工程机械，行业2018-2022年销量复合增速15%。锂电化、全球化为国产叉车两大趋势，由于电动叉车、出口叉车的单车价值量、利润率较高，产业结构优化，行业规模有望持续增长：（1）锂电化：高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升。2022年我国平衡重叉车电动化率仅26%，低于全球37%水平。锂电化缩短了内燃平衡叉车和电动平衡叉车的差距，大幅提升电动叉车性价比，行业电动化加速带动产业转型。（2）全球化：2022年全球叉车市场规模约1600亿元，其中海外市场约1200亿元，国内市场约400亿元。2022年国产双龙头杭叉集团、安徽合力全球收入份额20%，其中国内52%，海外8%，海外市场空间广阔。（3）后市场：从海外成熟经验看，2022年海外叉车龙头后市场服务与租赁收入占比约40%，并贡献70%以上利润。国内叉车厂以设备销售为主，后市场与租赁业务占比仍较低。随着我国叉车保有量提升，后市场服务拓展有望为叉车厂带来稳定增长。 ◼ 厚积薄发、顺势而为，看好叉车龙头成长性 我们认为公司锂电化、全球化和后市场业务布局已进入红利兑现期，业务结构优化驱动利润中枢上移：（1）电动化：公司转型速度快于行业，但以低价值量三类车为主，核心的一类车电动化率仍有提升空间。当前公司加强与上下游产业链合作，入股鹏成新能源、和鼎机电等工业车辆电池产业链领先企业，2022年发行20亿可转债扩产加码电动化，锂电产业链布局充分；（2）全球化：2022年公司海外份额仅4%，远低于国内份额25%，海外市场仍处于蓝海拓展期，随着渠道建设完善、锂电产品推广，海外份额有望持续增长；（3）后市场：公司后市场业务布局完善，但受限于我国叉车市场发展阶段，2022上半年公司后市场收入占比仅18%，不及海外龙头一半，远期具备较大成长韧性。此外，后市场毛利率显著高于整机销售，有望拉动公司盈利中枢再提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年公司归母净利润预测12.8/15.3/18.8亿元，当前市值对应pe为10/8/7倍，维持“买入”评级 ◼ 风险提示：行业竞争格局恶化，地缘政治冲突，原材料价格波动 -14%-6%2&4bpxf 22/12/262023/4/262023/8/252023/12/24安徽合力沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 安徽合力：国有控股叉车龙头，深耕主业迈向全球五强 .............................................................. 5 1.1. 国有控股叉车龙头，深耕行业六十余年 ................................................................................. 5 1.2. 业绩增速长期稳健，电动化 国际化优化业务结构 .............................................................. 7 2. “电动化 国际化”成为新增长点，叉车产业迎转型大势 ................................................................. 9 2.1. 核心物料搬运机械，成长性强于周期性 ................................................................................. 9 2.2. 国内双寡头格局趋于稳定，海外份额提升空间广阔 ........................................................... 12 2.3. 三大趋势看我国叉车产业成长性 ........................................................................................... 14 2.3.1. 电动化：锂电技术驱动渗透率提升，经济性 产业升级迎拐点 .............................. 15 2.3.2. 全球化：2022年海外叉车设备市场超千亿，国产双龙头份额不足10% ............... 18 2.3.3. 后市场：市场规模不输设备，利润率高于整机 ......................................................... 21 3. 厚积薄发、顺势而为，看好公司中长期成长性 ............................................................................ 22 3.1. 产品布局完善 扩产推进，电动化进入红利兑现期 ............................................................ 22 3.2. 渠道深化 产品本地化推进，份额提升助力出口高增 ........................................................ 24 3.3. 后市场业务潜力大，有望打开远期成长空间 ....................................................................... 25 4. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 26 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 27