有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 国防军工行业 行业研究 | 策略报告 ⚫ 军工板块估值目前处于历史低位，长期看国防军工行业需求确定性高，新一轮景气周期可期。从2023年年初到11月17日，中信军工指数涨跌幅为-4.38%，申万军工指数涨跌幅为-2.48%，均跑赢同期沪深300指数-7.84%的跌幅。2023q3主动基金军工持仓市值和占比均有所下降，超配幅度从1.34pct下降至0.90pct。 ⚫ 23年前三季度营收维持稳健增长，需求结构性调整导致业绩承压，各层级、领域业绩表现分化明显。23年前三季度军工板块营收同比 6.39%，归母净利润同比-3.02%。分产业链看，零部件及分系统层级增速下滑，总装层级业绩表现亮眼；分下游领域看，航空领域依旧维持稳健增长，船舶领域实现逆势增长。此外，23q3末分系统层级和零部件层级的在建工程同比提升，中上游的扩产活动保持活跃。 ⚫ 着眼当下：上游元器件估值回落至底部具备较高性价比，估值切换为高成长公司带来弹性空间。上游元器件：2023年需求相对平淡，但对于“十四五”后半程我们仍旧乐观。目前军工电子元器件公司的估值处于历史低位，我们认为白马龙头公司的中长期仍处于快速增长的区间，具有很高的性价比。高成长赛道：目前大部分高共识度的潜在高增长赛道型标的估值已经到了历史通道的下限，板块估值依然停留在2023年维度，我们认为高增长公司有望享受与业绩增速对应的空间。 ⚫ 放眼未来：前沿科技是大国博弈的制高点。美国《国防战略》提到，要“以高新技术应用实现军队建设质变，从而取得与对手之间的代际优势”。这在其fy2024国防预算得到体现，其中天基系统、导弹防御系统及导弹&弹药为投资额增长较快的板块，凸显美军对于卫星和导弹领域的重视，或为武器装备发展带来启示。随着战争形态加速向智能化演变，前沿科技在军事领域广泛应用，有望带来新的投资机遇。 国际大环境决定了军工行业的确定性增长，看好军工板块后续表现。当前具备高性价比的军工上游元器件及掌握高新技术产品的高成长公司值得重点关注，结合美国国防部最新布局，建议关注以下细分领域标的： ⚫ 核心装备和核心配套，建议关注：主机厂，中航电测(300114，未评级)、中航沈飞(600760，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、航发动力(600893，未评级)、中直股份(600038，增持)、洪都航空(600316，未评级)；信息化、智能化，中航光电(002179，买入)、航天电器(002025，买入)、振华风光(688439，买入)、振华科技(000733，增持)、中航机载(600372，增持)； 核心配套，西部超导(688122，未评级)、抚顺特钢(600399，买入)、钢研高纳(300034，买入)、中航重机(600765，买入)、三角防务(300775，未评级)、派克新材(605123，未评级)、图南股份(300855，未评级)、北摩高科(002985，买入)、光威复材(300699，买入)、中航高科(600862，买入)、航发控制(000738，未评级)、航发科技(600391，未评级)等。新热门赛道，建议关注：卫星互联网和人工智能：振芯科技(300101，未评级)、海格通信(002465，未评级)、盛路通信(002446，未评级)、铖昌科技(001270，未评级)、臻镭科技(688270，未评级)、国博电子(688375，未评级)、复旦微电(688385，买入)、紫光国微(002049，增持)、航天智装(300455，未评级)、航天电子(600879，未评级)、航天电器(002025，买入)、上海瀚讯(300762，未评级)等。大飞机配套：中航西飞(000768，未评级)、中航沈飞(600760，未评级)、中直股份(600038，增持)、中航重机(600765，买入)、中航高科(600862，买入)、三角防务(300775，未评级)等。 风险提示 军品订单和收入确认不及预期；研发进度及产业化不及预期；竞争格局及份额波动风险；产品价格下降风险；假设条件变化影响测算结果 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 国防军工行业 报告发布日期 2023年11月22日 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：s0860510120021 罗楠 021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：s0860518100001 冯函 021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：s0860520070002 丁昊 dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：s0860522080002 宁小涵 ningxiaohan@orientsec.com.cn 23h1板块业绩有所分化，总装业绩增速提升，核心企业增长韧性仍在：——2023半年报财务分析 2023-09-13 船舶大周期启动，结构升级利好国内头部船企 2023-08-30 主动基金持仓占比有所回升，配置聚焦产业链两端：2023q2军工行业基金持仓分析 2023-07-31 景气度确定性复苏，新增长极逐步落地 ——国防军工行业2024年度投资策略 看好（维持） 国防军工行业策略报告 —— 景气度确定性复苏，新增长极逐步落地 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、回顾：估值合理，主动基金军工持仓有所回落 .......................................... 8 1.1 估值：板块估值水平合理，行业景气度有望迎来上行 ................................................... 8 1.2 持仓：主动基金军工持仓有所回落，增配个股聚焦产业链中上游 ............................... 10 2、23年前三季度业绩有所分化，看好后续需求回暖 ................................... 13 2.1 利润表：23年前三季度营收维持稳健增长，下游总装业绩增速提升 .......................... 14 2.2 现金流量表：零部件和分系统层级销售收现比同比回升，零部件层级经营现金流有所改善 ..................................................................................................................................... 19 2.3 资产负债表：总装预收款（含合同负债）仍保持高位，中上游扩产势头强劲 ............. 21 3、着眼当下：上游元器件估值回落至底部，高成长赛道估值切换空间可期 . 23 3.1 上游元器件长期成长性强，估值已回落到底部区间 .................................................... 23 3.2 高成长公司估值处于历史绝对低点，24年有望享受业绩增长空间.............................. 27 4、他山之石：fy2024美国防预算创新高，卫星、导弹领域采办经费增速较快 .................................................................................................................... 32 4.1 美国国防预算持续攀升，基于《国防战略》服务“大国竞争” ....................................... 33 4.2 持续加强核力量现代化以及导弹防御系统建设 ........................................................... 35 4.3 fy2024美国国防预算武器采办支出拆分 ................................................................... 36 4.3.1 飞机及相关系统：重点投入f-35项目，保障新一代战机领先性 37 4.3.2 造船和海事系统：持续投入核动力航母及潜艇 38 4.3.3 天基系统：预算增长较快领域，卫星通信贡献重要增量 39 4.3.4 c4i：作为美国国防信息化重要载体，投入持续增长 41 4.3.5 地面装备：持续推进地面部队现代化改造 41 4.3.6 导弹防御系统：投入增长较快领域，中段防御仍是研发重点 42 4.3.7 导弹和弹药：导弹预算创新高，远程火力为投入重点 42 4.3.8 科学与技术： 重点发展 ai、5g、定向能等新兴领域 44 4.3.9 任务支援活动 44 5、放眼未来：新技术、新市场带来的投资机会 ........................................... 45 5.1 卫星互联网：未来战争必争之地 ................................................................................. 45 5.2 人工智能：应对未来军事变革的重要技术支撑 ........................................................... 48 5.3大飞机：国产c919首航，开启中国航空新时代 ........................................................ 53 国防军工行业策略报告 —— 景气度确定性复苏，新增长极逐步落地 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 投资建议 ...................................................................................................... 57 风险提示 ...................................................................................................... 57 国防军工行业策略报告 —— 景气度确定性复苏，新增长极逐步落地 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图表目录 图1：2023年军工指数及大盘指数走势（截止于11月17日） ................................................... 8 图2：2023年申万一级行业年初至11月17日涨跌幅（%） ....................................................... 9 图3：截至2023年11月17日中信军工指数pe-band（ttm） .................................................. 9 图4：2022年11月17日中信一级行业pe（ttm