智能化大潮重塑服务生态，新银发群体释放文旅潜能社服行业2024年度投资策略2023年11月8日证券研究报告姓名初敏（分析师）证书编号：s0790522080008邮箱：chumin@kysec.cn 核心观点1.文旅产业：新群体、新科技赋能，关注新周期结构性机会（1）银发经济：宏观周期约束下，国内出行旅游恢复弹性边际减弱，反映大众理性消费观念回归，后阶段把握消费群体代际跃迁、技术革新赋能文旅ip运营两大确定性趋势带来的内生增长：i.有钱有闲的新银发旅游人群正处于赛道增量周期，供给出清、需求升级、渠道变革多重赛道红利共振，关注品牌、流量优势构筑护城河，产品内容优质的跨界赛道玩家，受益标的：新东方；关注供应链布局完善，领先布局老年旅游赛道的ota龙头，受益标的：携程集团；关注新阶段文旅融合趋势下，具备低成本、高效能、可复制异地扩张能力的优质人工景区，受益标的：宋城演艺。（2）文旅产业由资源变现转向综合ip运营，aigc、ar/vr等数字技术赋能实体场景打开元宇宙第二运营空间，后续我们仍看好数字化技术加持下，文旅ip融合持续带来商业新增量，关注商业模式优、运营能力强、可持续造血的新兴玩家，受益标的：巨星传奇。2.美丽赛道：供需两侧优化，品质升级国货崛起长期来看医美行业渗透率提升、复购率依然有较大提升空间，2023年医美终端消费仍处于复苏节奏、在消费需求放缓的背景下，具备新材料、新适应症产品的龙头企业更受关注，新品布局驱动效应显著，受益标的：爱美客、锦波生物、华熙生物、巨子生物、昊海生科。美妆在行业大盘增速放缓以及日系品牌受挫背景下，行业走向产品力、品牌力底层支撑阶段，关注聚焦研发与产品力，产品线梳理能力强，品牌运营能力渐趋成熟的国货美妆品牌。受益标的：水羊股份、福瑞达、珀莱雅。同时关注具备高研发壁垒、产品竞争力强的化妆品原料龙头企业，受益标的：科思股份。3.传统行业的智能变革：美丽、教育、餐饮、酒店（1）美丽：ai驱动科技美学交汇，原料端重构原料研究底层逻辑。应用端，从产品推荐、虚拟试妆到化妆品个人量身定制，重塑商业模式。受益标的：贝泰妮、美图公司。（2）教育：受益于“双减”政策及疫情闭校，学习机替代补习班成为k12学生的重要学习工具，海外已有多款教育产品接入gpt-4模型，未来学习机将由传统的硬件主导转向强内容、强ai主导，受益标的：好未来、新东方、科大讯飞。（3）餐饮：连锁品牌的后端工业化，如自建央厨、第三方净菜采买已基本搭建完成，关注前方智能机械设备在大型连锁餐饮企业的应用，受益标的：银都股份、海底捞、百胜中国。（4）酒店：二、三季度酒店行业持续高景气，成熟集团价涨大于量升，疫情期间专注智能化升级的新兴品牌量价齐升，受益标的：亚朵、华住、君亭酒店。4.新消费出海的投资机会：潮玩ip、电子烟（1）潮玩ip：中国潮玩龙头企业加速布局海外，于文化相近的东南亚地区获初步成功，加大布局市场空间广阔的北美地区，同时乐园、游戏、短句等内容载体进一步蓬勃ip生命力，为公司打开远期成长空间，受益标的：泡泡玛特。（2）电子烟：中国从电子烟制造大国转向电子烟出口大国，，口味限制/市场准入等政策也将促进电子烟产品回归替烟减害本质，有利于行业格局优化。关注电子烟牌照齐全，上下游产业链覆盖广，海外渠道已有耕耘的优质电子烟制造企业。受益标的：小崧股份。风险提示：国内及全球宏观经济波动、项目落地不及预期、零售不及预期、新进入者或已有竞争者带来的行业竞争加剧等 14目录c o n t e n t s品牌出海的投资机会：潮玩ip、电子烟5美丽赛道：供需两侧优化，品质升级国货崛起32传统行业的智能变革：美丽、教育、餐饮、酒店板块复盘：弱势复苏、震荡磨底，公募持仓仍处低位文旅产业：新群体、新科技加持，关注新周期结构性机会6风险提示 1.板块复盘：弱势复苏、震荡磨底，公募持仓仍处低位 1.1股价表现：社服、美护板块回调显著，整体跑输综指图1：2023年初至今社服、美护板块跑输综指数据来源：wind、开源证券研究所图2：2023年初至今社服、美护板块在一级行业中排名28、31数据来源：wind、开源证券研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%社会服务沪深300美容护理-22%-28%-40%-30%-20%-10%0 0%通信传媒计算机汽车电子家用电器石油石化非银金融机械设备纺织服饰公用事业建筑装饰钢铁煤炭环保轻工制造医药生物国防军工银行有色金属食品饮料基础化工交通运输综合农林牧渔建筑材料房地产社会服务电力设备商贸零售美容护理•社会服务：预期驱动转向基本面驱动，社服板块股价回调明显。年初至今，a股社服板块累计下跌21.27%，跑输大盘13.45pct。除经济弱复苏持续演绎，消费力渐进复苏等β因素外，社服板块整体回调的核心原因在于：（1）估值面：年初出行链政策放开，部分个股修复预期强，估值普遍高于历史中枢。（2）基本面：上半年预期较低、业绩支撑强的小市值标的表现突出，但部分重仓白马股经营承压，业绩兑现明显不及预期，估值回调拖累板块表现；叠加下半年出行链补偿性需求释放后，市场担忧后续内生动能不足因素。（2）资金面：市场对出行链预期博弈较为充分，年内资金偏好风格整体向tmt类主题切换。•美容护理：年初至今，a股美护板块累计下跌27.3%，跑输大盘19.47pct。整体需求走弱下分化加剧，产业链中国货龙头品牌商彰显更强韧性。 75g%-5%-40%-38u(%-51%-60%-40%-20%0 @`�000d%-4%-30%3%6%0%-10%-40%-30%-20%-10%0 0@p%1.1经营表现：社服业绩高弹性兑现，美护数据来源：wind、开源证券研究所图3：2023年初至今子版块中教育、个护跌幅相对较小-7%-11%-20%-22%-22%-36%-39%-56%-63%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%教育个护用品专业服务景区化妆品餐饮酒店免税医疗美容•社会服务：2023q1-q3社服子板块较正常年份业绩恢复程度教育（121%）>餐饮（75%）>自然景区（47%）>酒店（-5%）>免税（-38%）>人工景区（-40%），围绕场景复苏的景区、头部酒店、会展服务等业绩弹性和确定性相对较优，教育基本面改善则系头部积极转型和政策变动相关，其中业绩验证预期强的个股相对抗跌；免税受制于消费降级，业绩修复兑现逊于预期。•美容护理：2023q1-q3美护子板块同比业绩表现化妆品（75%）>医疗美容（47%）>个护（-5%）。数据来源：wind、开源证券研究所数据来源：wind、开源证券研究所图5：2023q1-q3景区、人工景区板块扣非净利润增速逊于预期图4：2023q1-q3餐饮、自然景区板块营收增速相对领先vs2019同期vs2021同期vs2022同期vs2022同期vs2021同期vs2019同期 1.1持仓分析：2023年社服、美护板块配置比例大幅下调数据来源：wind、开源证券研究所•我们选取wind开放式基金分类下的普通股票型基金和偏股混合型基金，作为主动偏股型公募基金样本，对社服、美护行业（仅覆盖a股）进行持仓分析：截止2023q3，（1）社会服务：公募基金重仓市值为158亿元（调整加回中国中免）/环比下滑6%，占基金重仓市值比例1.2%/环比持平，超配比例为0.19%/环比 0.07pct，当前仍处于2020年以来历史低位。（2）美容护理：美护板块公募基金重仓市值为52亿元/环比下滑36%，占基金重仓市值比例1.2%/环比持平，超配比例为0.48%/环比-0.15pct，。数据来源：wind、开源证券研究所图6：2023q3社服行业超配比例环比 0.15pct图7：q3主动偏股型基金重仓中，社服、美护行业配置比例排名第17、270.02%-0.17%-4%-3%-2%-1%0%1%2%0%5 %食品饮料医药生物电力设备电子计算机汽车机械设备有色金属通信家用电器基础化工国防军工银行交通运输农林牧渔非银金融社会服务公用事业房地产石油石化传媒煤炭轻工制造建筑装饰建筑材料纺织服饰美容护理商贸零售钢铁环保2023q3（左轴）2023q2（左轴）环比（右轴）数据来源：wind、开源证券研究所-0.35%0.71%1.06%0.94%1.58%0.65%1.27%0.73%0.31%0.82%1.03%1.22%0.47%0.12%0.19%-1%0%1%1%2%200200300400500600主动偏股基金社服行业重仓市值(亿元，左轴)超配比例（右轴）-0.02%-0.11%-0.41%-0.47%-0.58%-0.59%-0.24%-0.05%-0.15%0.12%0.14%0.23%0.13%0.02%-0.17%-1%-1%-1%0%0%0%0%0%0%0%00406080100120140160主动偏股基金美护行业重仓市值(亿元，左轴)超配比例（右轴）图8：2023q3社服行业超配比例环比-0.04pct 1.1个股持仓：权重股全面承压，小市值个股获增持表1：截止2023q3，社服板块中国中免、锦江酒店等权重股持仓大幅下滑数据来源：wind、开源证券研究所表2：截止2023q3，美护板块2023年爱美客、贝泰妮获较多减持数据来源：wind、开源证券研究所•社会服务：年初至今，主动偏股型基金社服行业重仓市值前十核心标的中国中免、锦江酒店持仓占比32.47%/9.98%，较2022年初-11.88/-3.51pct。景区龙头宋城演艺年内经营改善、且未来扩张性犹存，三季度获基金增持。•美容护理：年初至今，主动偏股型基金美护行业重仓市值前十核心标的爱美客、珀莱雅、贝泰妮持仓占比24.85%/10.51%/3.51%，分别较年初-53.43/-15.96/-22.71pct。公司简称重仓基金数较2022q4变动重仓个股市值较2022q4变动重仓市值占社服行业比例较2022q4变动中国中免41(175)51.38 (132.50)32.47%(11.88)锦江酒店39(30)15.80 (40.16)9.98%(3.51)华测检测24(4)27.28 (14.30)17.24%7.21 宋城演艺19(1)17.11 1.73 10.81%7.10 苏试试验17(21)3.07 (5.40)1.94%(0.10)科锐国际16(3)6.08 (0.92)3.84%2.15 首旅酒店15(26)4.78 (21.12)3.02%(3.23)谱尼测试118 7.67 6.41 4.85%4.55 信测标准118 5.04 3.65 3.18%2.85 行动教育97 1.07 0.64 0.68%0.57 公司简称重仓基金数重仓基金数环比持仓个股市值持仓市值环比持仓市值占社服行业比例较2022q4变动爱美客48(72)24.85 (53.43)48.07%(6.35)科思股份239 5.60 3.06 10.84%9.07 珀莱雅20(18)10.51 (15.96)20.33%1.93 贝泰妮18(19)3.51 (22.71)6.79%(11.44)百亚股份139 3.71 2.06 7.18%6.03 水羊股份12120.83 0.831.60%-锦波生物660.60 0.61.15%-上海家化3(1)1.61 1.05 3.11%2.72 洁雅股份220.04 0.040.09%-华熙生物220.43 0.430.84%- 2. 文旅产业：新群体、新科技加持，关注新周期结构性机会 2.1•2023年假期旅游基本恢复至疫前，淡季出行需求仍显平淡，后阶段迈向理性增长。2023q3国内旅游人次恢复至2019年同期85%，环比弱于q2（90%）；旅游收入恢复至2019年同期88%，环比q2（77%）显著提升；旅游客单价恢复至2019年同期104%。价优于量特征形成核心原因在于：（