中国宏观金融nifd季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月宏观杠杆率nifd季报主编:李扬张晓晶刘磊2023 年 7 月 《nifd季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《nifd季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。nifd季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；nifd年度报告于下一年度 2 月份发布。 bzbwqvew8vqvayrqmnpoaqbp8onpmmnpsrinnnrolonppq7nmnmnuoqrsqxnmrumi 资产负债表衰退还是资产负债表修复？ ——2023年二季度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2023年二季度的宏观杠杆率从一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1个百分点，上半年共上升了10.8个百分点。债务的同比增速仅为9.3%，处于2000年以来的低点。但gdp以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率继续上升。预计全年宏观杠杆率上升11个百分点以上，三季度继续上升，四季度微弱下降。 ⚫ 居民杠杆率上升幅度最小，提高了0.2个百分点，住房贷款同比转负。非金融企业杠杆率微幅上升，提高了0.8个百分点。企业融资意愿不足，投资增速继续下降。政府杠杆率升幅较大，提高了1.1个百分点，财政发力效果有限。 ⚫ 面对“非典型”的资产负债表衰退风险，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面是较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。根据当前实体经济部门的债务存量，降息1个百分点，就能减少利息支付近4万亿元，相当于扩大了3个多点的赤字率，提振经济作用非常显著。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【nifd季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：债务增速放缓，但宏观杠杆率继续上升 ........... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）房贷负增长，居民杠杆率微幅上升 .................. 4 （二）非金融企业杠杆率继续略有上升 .................... 9 （三）政府部门杠杆率升幅最大，但仍低于预期 ........... 16 （四）金融杠杆率继续回升 ............................. 18 三、资产负债表衰退还是资产负债表修复？ .................. 19 1 一、总判断：债务增速放缓，但宏观杠杆率继续上升 我们测算2023年二季度宏观杠杆率上升2.1个百分点，从一季度末的281.8%上升至283.9%。其中，居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从一季度的63.3%升至63.5%；非金融企业部门杠杆率上升了0.8个百分点，从一季度末的167.0%上升至167.8%；政府部门杠杆率上升了1.1个百分点，从一季度末的51.5%增长至52.6%。m2/gdp也上升了2.1个百分点，从一季度末的230.0%升至232.1%；社融存量/gdp上升了1.8个百分点，从一季度末的293.4%升至295.2%。 从上半年两个季度的情况来看，宏观杠杆率已经上升了10.8个百分点，其中，非金融企业部门上升了6.9个百分点，政府部门上升了2.3个百分点（主要是地方政府杠杆率上升的贡献，地方政府杠杆率上半年共上升2.2个百分点），居民部门上升了1.6个百分点。 图1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 实体经济债务增速放缓是宏观杠杆率升幅有所下降的主要原因。我们估算的二季度末实体经济债务存量达到351.5万亿元，同比增长了9.3%，而一季度债务的同比增速是10.1%。债务增速下降，使得宏观杠杆率的增幅也有所下降。除了总债务增速外，广义货币增速和社融存量规模增速也都有所下降。广义货币增速从一季度末的12.7%下降到二季度末的11.3%，社融存量增速从一季度末的 2 10.3%下降到二季度末的9.3%。私人部门对未来经济增长的预期不足，居民和企业部门主动进行资产负债表修复，融资需求受限，导致债务、货币和社融的增速都有所下降，宏观杠杆率上升幅度放缓。 虽然债务增速下降，但经济下行的压力更大，导致宏观杠杆率仍然处于上升的趋势中。二季度实际gdp同比增长了6.3%，名义gdp仅同比增长了4.8%。名义gdp超预期下行导致与宏观杠杆率和债务率相关的指标都更为恶化。当前宏观经济运行在潜在增速之下，6月份城镇调查失业率为5.2%，16-24岁人口的青年失业率升至21.3%。失业高企是有效需求不足的集中体现。目前宏观经济在短期和长期都面临着困境，短期的困境是有效需求不足，经济增速无法达到潜在增速，长期困境是人口负增长等供给侧的约束。这导致宏观杠杆率上升的压力仍会持续较长一段时间。 图2 债务与gdp同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 一般价格水平的下行压力也是较大的。二季度的cpi和ppi指数同比增速均值进一步下降至0.1%和-4.5%，且从月度趋势来看仍处于下降态势中。二季度的gdp缩减指数由正转负，从一季度的0.5%下降到-1.5%。上一次gdp缩减指数低于-1%还是在2009年三季度的时候。在通胀压力非常小且经济增长压力较大情况下，宏观调控政策应该有非常大的操作空间，采用更大力度的逆周期调节政策，在较低利率的环境下扩大财政支出。 3 图3 gdp缩减指数、ppi与cpi 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 从杠杆率结构上看，二季度杠杆率上升幅度最大的是政府部门，上升了1.1个百分点，非金融企业部门上升了0.8个百分点，居民部门仅上升了0.2个百分点。从整个上半年情况来说，非金融企业上升幅度最大，上升了6.9个百分点，政府部门上升了2.3个百分点，居民部门上升了1.6个百分点。一季度非金融企业债务增速相对较高，受当时货币政策宽松以及经济短暂复苏的影响。但到了二季度，经济增长不达预期，尤其是对未来经济增长的预期并不理想，企业加杠杆的动力下降。而居民部门的债务增速也仍然保持在相对较低的位置，私人部门杠杆率增长有限。二季度末的居民债务和非金融企业债务增速分别为7.2%和9.6%，考虑到企业债务去年较低的基数，二者的债务增速都非常低。货币政策放松的力度不小，但效果有限。 4 图4 各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 上一年（2022年）我国宏观杠杆率走势整体体现出“前高后稳”的态势，大部分涨幅都是在上半年完成的。我们判断这一特征也将是2023年的主要特征。在一季度报告中，我们预计二季度的宏观杠杆率将上升2-3个百分点，实际上升了2.1个百分点，基本符合预期。上半年宏观杠杆率共上升了10.8个百分点。我们在一季度报告中曾预计下半年宏观杠杆率会有所下降，但基于经济增长不达预期，尤其是一般物价水平（gdp缩减指数）已经由正转负，我们预计下半年宏观杠杆率仍将继续上升，全年上升幅度超过11个百分点。预计三季度将继续上升2-2.5个百分点，四季度杠杆率将有所下降，回落2个百分点左右。 二、分部门杠杆率分析 （一）房贷负增长，居民杠杆率微幅上升 2023年二季度居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从一季度的63.3%上升至63.5%；上半年居民杠杆率共上升了1.6个百分点。自2020年三季度开始，居民部门杠杆率始终在62%的水平上下波动，直到今年一季度，居民杠杆率再次有了一定的涨幅，但二季度又趋于平稳。房地产交易量下降是居民债务增速较低的直接原因。一季度的地产交易出现了短暂的复苏，但二季度再度掉头向下。居民部门住房投资意愿不足，降低了通过房贷加杠杆的行为。居民消费和投资的有效 5 需求都下降，储蓄率相应较高，在短期内有利于改善居民资产负债表。但有效需求不足带来的经济增速下滑进一步导致房价下跌，也会反过来损害居民资产负债表。 图5 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1. 房贷负增长，居民债务增速下降 今年一季度居民住房贷款同比增速下降到0.3%，根据我们的估算，二季度居民住房贷款增速已由正转负，下降到-0.1%。住房贷款增速下降导致居民部门的杠杆率基本平稳。我们估算的二季度居民消费性贷款（除住房外）的增速提高到11.1%，经营性贷款增速提高到19.5%。经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式，经营贷在居民全部贷款中的占比已经由2019年末的20.5%上升至当前的27%。 6 图6 居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 二季度房地产市场交易仍然较为低迷，是居民部门债务上升缓慢的主要原因。二季度十大城市的商品房成交套数为17.1万套，低于去年同期水平，也是2016年以来二季度成交套数的最低点。虽然一季度商品房交易的同比增速转为正数，但二季度出现了超预期的下跌。居民的住房交易需求放缓，一线城市的房价也相较一季度有所下降。百城房价中的一线城市住宅平均价格从一季度末的43608元/平米下降到43573元/平米。二线和三线城市的住宅平均价格也相对一季度末出现了环比下降。 图7 十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 7 图8 百城住宅平均价格（元） 资料来源：wind；国家资产负债表研究中心。 2. 居民消费领先于居民收入的增长，并不存在“超额储蓄” 今年上半年的全国居民人均可支配收入达到19672元，相比去年同期增长了6.5%，人均收入增速高于名义gdp增速（上半年的名义gdp增速为5.1%）。这里采用的全国居民可支配收入并非国民收入核算数据，而是由国家统计局对城乡居民的调查数据进行推算，与国民收入核算数据并不完全一致。 在国民经济核算的恒等式中，名义gdp与名义国民可支配收入基本是一致的，而名义国民可支配收入又可以分解为居民可支配收入、政府可支配收入和企业部门的可支配收入（也就是企业部门的留存收益）。假设根据统计局调查数据得出的上半年居民可支配收入与国民经济核算中的居民可支配收入的增速基本一致，则可以推断出二季度政府可支配收入与企业部门留存收益的增速更低。根据往年一般情况下，居民可支配收入在总可支配收入中占比为60%左右。如果总可支配收入同比增长5.1%（上半年名义gdp的增速），而居民可支配收入同比增长6.5%，则政府和企业部门的可支配收入加总仅同比增长3.0%。因此，我们推断统计局的城乡调查数据可能会高估了一部分居民可支配收入的同比增速，同时政府和企业的可支配收入也的确承受了较大的压力。 今年上半年的全国居民人均消费支出达到12739元，相比去年同期增长了8.4%。这一数据较为可靠，因为上半年社会消费品零售总额的增速也达到了8.2%，其中城镇增长了8.1%，农村增长了8.4%。由此推断，即使不考虑上半年居民可 8 支配收入的高估，居民的消费增速也是远超居民可支配收入的增速。居民部门并没有所谓“超额储蓄”的特征，居民消费低迷的主要原因还是居民收入上升缓慢，而居民收入上升缓慢则主要是因为名义gdp上升缓慢。 图9 居民可支配收入与消费支出增速 资料来源：wind；国家资产负债表研究中心。 二季度末居民部门的存款规模达到133.1万亿元，相比一季度末增长了2万亿元，上