www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 公司点评● [table_industryname] 公用事业 [e_reportdate] 2023年3月26日 [table_title] 公司深度报告模板 拟重组中国油气控股获得煤层气资源，上中下游一体化协同发展 [table_stockcode] 天壕环境( 300332.sz ) [table_investrank] 推荐(维持) 核心观点： [table_summary] 事件： 3月24日公司发布公告，与中国油气控股有限公司（702.hk）签署了重组意向条款清单，就公司拟参与中国油气控股重组的相关事项达成初步意向。 重组交易获取煤层气上游资源，上中下游一体化协同发展 中国油气控股的核心主业为国内煤层气的勘探与开发，其与中石油合作开发鄂尔多斯盆地三交区块煤层气项目，并享有其中70%的权益，相关区块已完成勘探阶段工作，全面进入开采阶段，具有较大的开发潜力。三交项目位于山西省吕梁市临县境内，与神安线管道距离较近，其开采的煤层气可经支线连接后通过神安线实现外输。重组交易完成后公司将打通上中下游全产业链，实现业务协同发展，提升公司盈利水平。 中国油气控股资源量丰富，已建成开发规模2亿立方米/年 中国油气控股许可开采的矿山为山西河东煤田三交—碛口地区煤层气（三交项目），与中石油合作并享有70%的权益。三交项目矿区面积为236.783平方千米，生产规模5亿立方米/年（可申请调整整体开发方案，年生产规模可进一步调增）。截至2021年末，三交项目已建成煤层气开发规模约为2亿立方米/年。2021年实际开采量为1.28亿立方米，同比增长25.9%；2022年上半年实际开采量为0.78亿立方米，同比增长25.5%。 长期来看，三交项目具有较大开发潜力。其探明煤层气地质储量为435亿立方米，可开采储量217亿立方米，并具有煤层厚度大、连续稳定、资源丰度好、含气量高、水文地质条件优越等特点。 神安线已全线贯通，期待增量气源进一步打开成长空间 2022年12月1日公司公告，神安线陕西-山西段完成物理连接并已进入试运行阶段，标志着神安线管道全线贯通。神安线全线贯通后山西中联煤层气公司、陕西神木气源以及长庆气田的资源将为公司气源带来增量。神安线设计输气能力50亿方/年（加压后可达到80亿方/年），长期来看输气量有较大增长空间。根据公司12月2日公告，2023年气量预计增加12-15 亿方左右，整体供气量争取达到20-25亿方，2024年争取达到30-35亿方。 神安线具备多区域稳定气源优势，提供充足气源保障 全资子公司华盛燃气已与中联公司共同投资设立合资公司中联华瑞天然气有限公司，共同投资建设运营神安线管道项目，神安线管道连接陕东、晋西的鄂尔多斯盆地东缘丰富的煤层气资源和包括京津冀在内的华北地区及华东地区巨大天然气需求市场。合作方中联公司拥有国家煤层气对外合作专营权，拥有27个煤层气探矿权、4个煤层气采矿权，具备多区域的稳定气源优势，可为神安线管道项目提供充足的气源保障。 [table_authors] 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：s0130522030001 分析师 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：s0130520070002 研究助理 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn [table_market] 市场数据 2023-3-24 a股收盘价(元) 11.66 股票代码 300332 a股一年内最高价(元) 15.60 a股一年内最低价(元) 7.13 沪深300 4027.05 市盈率（ttm） 24.7 总股本（万股） 88,190 实际流通a股（万股） 84,272 流通a股市值(亿元) 98 00000.00 [table_chart] [table_quotepic] 相对沪深300表现图 [table_chart] 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评/公用事业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_summary]】 借助特许经营权和独家开口权，终端市场开拓优势明显 全资子公司北京华盛下属子公司在山西省原平市、兴县和保德县等行政区域内享有城市燃气特许经营权，特许经营期限均为30 年，特许经营权地区处于氧化铝矿藏富集区。北京华盛的主要大客户为当地大型氧化铝工业客户，其中为氧化铝工业客户供气量占总供气量比例在70%左右，氧化铝客户经营情况稳定、天然气需求量大。公司还拥有神安线在山西忻州、太原、阳泉，河北石家庄、衡水、安平等15个阀室及中心站的独家开口权，可通过建设支线管网的方式开拓终端销售市场。 估值分析与评级说明 我们预计重组中国油气控股将充分发挥与神安线的协同优势，提升公司的天然气供应能力，上调2023-2024年盈利预测。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.01亿元、7.25亿元、10.16亿元，对应pe分别为25.6倍、14.2倍、10.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 上游气源增量不及预期；下游市场开拓不及预期；天然气价格波动的风险。 主要财务指标 [table_mainfinance] 2021a 2022e 2023e 2024e 营业收入（百万元） 2051.99 3850.00 5490.00 7110.00 收入增长率% 21.16 87.62 42.60 29.51 归母净利润（百万元） 203.93 401.40 724.54 1015.59 利润增速% 265.38 96.83 80.50 40.17 毛利率% 28.06 22.36 24.66 25.11 摊薄eps(元) 0.24 0.46 0.82 1.15 pe 46.67 25.60 14.18 10.12 pb 2.72 2.55 2.16 1.78 总资产周转率 0.20 0.20 0.19 0.18 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 jxeyvxxummmmmmrrqrbr8qaqommmnpmpfqrrsrinnpqp9pqqunxnmotpnzqqoo 公司点评/公用事业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2021a 2022e 2023e 2024e 利润表（百万元） 2021a 2022e 2023e 2024e 流动资产 2494.61 4083.00 5798.97 8001.87 营业收入 2051.99 3850.00 5490.00 7110.00 现金 924.29 1095.62 1921.36 3075.12 营业成本 1476.17 2989.20 4136.40 5325.00 应收账款 671.94 1054.79 1353.70 1558.36 营业税金及附加 17.96 32.73 43.92 53.33 其它应收款 169.48 465.73 558.77 791.87 营业费用 8.45 19.25 24.71 28.44 预付账款 127.44 232.63 339.50 425.73 管理费用 165.97 308.00 425.48 533.25 存货 114.23 207.43 303.56 380.15 财务费用 77.35 11.07 5.62 -0.11 其他 487.23 1026.81 1322.07 1770.64 资产减值损失 -56.15 -5.26 -3.11 -3.60 非流动资产 5782.76 5890.14 6013.06 6131.86 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 642.27 742.27 842.27 942.27 投资净收益 -28.36 -38.50 -27.45 0.00 固定资产 1757.38 1733.13 1703.88 1669.63 营业利润 212.94 465.25 856.26 1216.27 无形资产 1463.26 1477.97 1506.87 1532.26 营业外收入 32.55 30.00 30.00 30.00 其他 1919.86 1936.78 1960.05 1987.71 营业外支出 10.22 20.00 20.00 20.00 资产总计 8277.37 9973.14 11812.03 14133.73 利润总额 235.26 475.25 866.26 1226.27 流动负债 3330.15 4436.21 5364.77 6480.94 所得税 42.46 85.55 155.93 220.73 短期借款 519.91 0.00 0.00 0.00 净利润 192.81 389.71 710.33 1005.54 应付账款 1410.35 1637.92 1926.54 2042.47 少数股东损益 -11.13 -11.69 -14.21 -10.06 其他 1399.89 2798.29 3438.22 4438.47 归属母公司净利润 203.93 401.40 724.54 1015.59 非流动负债 1179.14 1379.14 1579.14 1779.14 ebitda 469.67 655.62 989.50 1293.13 长期借款 30.00 230.00 430.00 630.00 eps（元） 0.24 0.46 0.82 1.15 其他 1149.14 1149.14 1149.14 1149.14 负债合计 4509.29 5815.35 6943.90 8260.07 主要财务比率 2021a 2022e 2023e 2024e 少数股东权益 134.72 123.03 108.82 98.77 营业收入 21.16% 87.62% 42.60% 29.51% 归属母公司股东权益 3633.37 4034.76 4759.30 5774.90 营业利润 314.92% 118.49% 84.04% 42.04% 负债和股东权益 8277.37 9973.14 11812.03 14133.73 归属母公司净利润 265.38% 96.83% 80.50% 40.17% 毛利率 28.06% 22.36% 24.66% 25.11% 现金流量表（百万元） 2021a 2022e 2023e 2024e 净利率 9.94% 10.43% 13.20% 14.28% 经营活动现金流 219.41 832.63 948.91 1246.36 roe 5.61% 9.95% 15.22% 17.59% 净利润 192.81 389.71 710.33 1005.54 roic 5.06% 7.35% 10.97% 12.52% 折旧摊销 168.94 212.54 206.86 215.58 资产负债率 54.48% 58.3