证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 食品饮料 2023年03月21日 百威亚太（01876.hk）深度研究报告 推荐 （首次） 高端龙头，重整发力 目标价：27.5港元 当前价：22.45港元 引言：高端龙头，缘何“失速”？近年来，中国啤酒行业高端化逻辑持续演绎，内资酒企盈利纷纷提升，但身为高端龙头的百威却表现平淡。百威如何成就高端龙头？2019年来公司缘何“失速”？调整动作落地情况、前景怎么展望？本篇报告，我们深度剖析百威崛起原因、症结所在和调整动作，并展望其发展前景。 崛起之因：独占高端时代，战略选择成就高端龙头，廿载沉淀品牌及渠道优势突出。复盘历史，其成功核心原因一是战略上扬长避短，率先树立高端形象，二是2008年合并英特布鲁，减少外资竞对、沿海市场基础大幅增强。2014年随行业消费升级需求崛起，内资低端拉锯，顺势发力成就龙头，并继续前瞻布局领跑超高端，截至2018年公司占据中国高端啤酒市场47%份额。二十载深耕沉淀突出的高端竞争优势：（1）强品牌力是高端化时代下最重要的资产，当下百威、科罗娜等品牌认知已然领先，丰富的产品矩阵、高费投、强管理则形成进一步支撑。（2）扎根沿海高端渠道，前200名大商贡献70%以上收入，且利益深度绑定、服务手段丰富，渠道壁垒较稳固。 症结所在：内资觉醒时代，外部竞争加剧、疫情反复，内有资源与机制掣肘，共同导致业绩增速放缓。外部环境上，2017年后内资啤酒龙头陆续发力高端，百威竞争压力增加，海内外疫情持续反复亦造成较大影响。在此背景下，公司内部问题开始显现，未能遏制竞对崛起：一是资源掣肘，百威亚太上市即定位偿债，母公司利润诉求导致百威费用投放受限且提价较为频繁，渠道利润空间压缩、推力下滑。二是公司对一线重视不足，如销售端落地资源支持力度、一线人员待遇、终端服务效率、渠道管控精细度均有提升空间。内外压力共同作用，导致经营表现不及预期。 积极调整：机制理顺、费用聚焦、渠道精耕，修复优势重回稳增，渗透升级空间仍足。人事与机制上，21年销售背景出身且曾任中国区总裁的邓明潇接任百威英博ceo，且中国cso调整为直接向亚太ceo汇报，预计中国区资源掣肘有望边际缓解且管理将更接地气。同时，公司费用聚焦高端、增加投入，渠道精耕细作、加快激励兑现等手段增强渠道与终端粘性，高端竞争优势基本修复。展望未来，当下高端渗透空间仍足，百威品牌、超高端组合在中国市场覆盖率仅1/3、10%，预计23-25e分别有望保持中低个位数、双位数稳步增长，净利率亦有望随高端化与费用精益逐步提升至18% 。 投资建议：高端龙头重整发力，现饮复苏反弹可期，给予目标价27.5港元及“推荐”评级。百威亚太高端品牌力与渠道力强劲，核心的中国区业务通过人事调整、机制理顺、精耕细作修复高端竞争力。叠加现饮场所恢复、成本压力缓和，预计23年有望恢复性高增。中长期看，高端龙头优势突出，结构升级逻辑坚实，同时海外卡位布局印度等发展中国家消费升级，打开成长空间。我们预计公司23-25年实现归母净利润分别11.3、13.4、15.2亿美元，给予24年pe 35倍，以美元兑港币汇率7.8换算，对应目标价27.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：高端竞争加剧，疫情反复，内部改善不及预期，成本大幅波动。 [reportfinancialindex] 主要财务指标 2022a 2023e 2024e 2025e 主营收入(百万美元) 6,478 7,255 7,820 8,343 同比增速(%) -4.8% 12.0% 7.8% 6.7% 归母净利润(百万美元) 913 1,126 1,335 1,517 同比增速(%) -3.9% 23.4% 18.5% 13.7% 每股盈利(美元) 0.07 0.09 0.10 0.11 市盈率(倍) 41.5 33.6 28.4 25.0 市净率(倍) 3.5 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年03月20日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：s0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：s0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：s0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 1,324,339.7 已上市流通股(万股) 1,324,339.7 总市值(亿港元) 2,973 流通市值(亿港元) 2,973 资产负债率(%) 32.28% 每股净资产(美元) 0.81 12个月内最高/最低价 27.0/16.5 市场表现对比图(近12个月) -40%-20%0 @ 22-03-18 ~ 2023-03-20恒生指数百威亚太华创证券研究所 百威亚太（01876.hk）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 百威亚太是亚太地区最大的啤酒集团，且凭借其强品牌力在中国、印度等高端啤酒市场中占据第一。近年来，作为其核心业务的中国啤酒市场高端化风起，内资龙头高档放量叠加效率提升，经营表现明显改善。而百威亚太2019上市后经营波动较大、投资回报跑输其余啤酒企业，这与其中国业务表现不尽如人意有关。本文将围绕这一现象，着重解答三个市场关注点： 1、 百威如何成就高端龙头？ 2、 哪些原因导致百威19年来增长“失速”？ 3、 百威调整动作落地情况、未来前景怎么展望？ 投资逻辑 高端龙头重整发力，现饮复苏反弹可期，目标价27.5港元。百威亚太高端品牌力与渠道力强劲，核心的中国区业务通过人事调整、机制理顺、精耕细作修复高端竞争力。叠加现饮场所恢复、成本压力缓和，预计23年有望恢复性高增。中长期看，高端龙头优势突出，结构升级逻辑坚实，同时海外卡位布局印度等发展中国家消费升级，打开成长空间。我们预计公司23-25年实现归母净利润分别11.3、13.4、15.2亿美元，给予24年pe 35倍，以美元兑港币汇率7.8换算，对应目标价27.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 关键假设、估值与盈利预测 1、收入端：预计22-25e收入cagr约8.8%。22年中国区收入表现在疫情、美元升值影响下承压，预计23年疫后恢复驱动收入端同增双位数，而后增长中枢在中个位数水平。分地区看，预计24&25年中国区百威品牌、超高端组合销量分别保持低个位数、双位数增长，中国区整体收入端中高个位数增长。印度等亚太西部其他地区随渗透率提升，收入保持双位数增长。亚太东部韩国市场，量增空间有限，但结构升级与提价仍可带来每年中低个位数吨价增长。 2、毛利率：23年包材成本下行叠加现饮恢复高端加速，预计毛利率同增2pcts 。中长期看，由于百威历来注重产能与效率优化，当前效率行业领先，且产品结构升级亦将带动成本小幅上行，故长期吨成本优化空间相对较小。但高端化稳步推进之下，预计毛利率有望逐步增长至25年的约55.6%。 3、费用率：（1）销售与营销开支：2023年预计加大投入争取把握疫后现饮复苏机会，未来数年也需抵御竞对进攻并发力超高端，预计仍将小幅提升至25年的18.9%。（2）经销开支：虽然地域扩张与渠道下沉将形成向上拉力，但考虑到高端化稀释成本和数字化管理提效，我们预计经销费用率将降至25年的7.2%。（3）管理费用率：预计随效率优化与收入摊薄降至5.9%。综上，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润11.3、13.4、15.2亿美元。 3、估值：高端龙头优势突出，盈利提升逻辑坚实，现饮复苏进一步催化，给予24年pe 35倍，以美元兑港币汇率7.8换算，对应目标27.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 百威亚太（01876.hk）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 前言：高端龙头，缘何“失速”？ ............................................................................................. 6 一、 独占高端时代，战略选择成就龙头 ................................................................................ 7 （一） 跑马圈地时期，扬长避短、专注高端 ................................................................ 7 （二） 内资低端拉锯，乘势发力、称霸高端 ................................................................ 9 （三） 行业销量见顶，据成熟度模型前瞻布局 .......................................................... 11 （四） 深耕高端二十载，品牌渠道优势突出 .............................................................. 12 1、 品牌：高端认知深入，高费投、强管理支撑 .................................................... 12 2、 渠道：扎根沿海渗透内陆，大商占据高端渠道 ................................................ 14 二、 内资觉醒时代，资源掣肘&疫情扰动拖累 ................................................................... 17 （一） 外部：高端竞争加剧，疫情压制需求 .............................................................. 17 （二） 内部：利润诉求掣肘，一线重视不足 .............................................................. 18 1、 债务掣肘下的利润诉求是阿克琉斯之踵 ............................................................ 18 2、 外资管理不接地气，一线重视度有待提升 ........................................................ 21 三、 逆境修复，高端龙头重回稳增 ...................................................................................... 21 （一） 人事调整：中国业务地位凸显，财务掣肘边际改善 ...................................... 21 （二） 高端升级：费用聚焦高端，区域场景拓展 ...................................................... 22 （三） 渠道梳理：以稳为先精耕细作，增强渠道终端粘性 ...................................... 24 （四） 机制改革：探索资源配置优化，提升一线主动权 ............