本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 华润三九（000999.sz）事件点评 三九拟控股昆药，协同促进双方中长期发展 2022年11月30日 ➢ 事件：华润三九拟以支付现金的方式向华立医药购买其所持有的昆药集团2.09亿股股份（占昆药集团已发行股份总数的27.56%），并向华立集团购买其所持有的昆药集团334万股股份（占昆药集团已发行股份总数的0.44%）。转让价格13.67元/股，共计29.02亿元，转让后华润三九成为控股股东，持有昆药集团2.12亿股股份（占昆药集团已发行股份总数的28%），昆药集团将成为华润三九的控股子公司。 ➢ 华润三九溢价30%收购昆药集团28%的股份。2022年5月5日8点昆药集团发布停牌公告，按照2022年5月4日收盘价10.51元/股计算，昆药集团对应市值为80亿元，对应2021年pe为15x。按照华润三九收购昆药集团股份价格13.67元/股计算，昆药集团对应市值为104亿元，溢价30%，对应2021年pe为20x。截至2022年11月29日，昆药集团收盘价为16.75元/股，市值为127亿元，对应2021年pe为25x。 ➢ 昆药集团拥有三七等重要中药材资源和“昆中药”，补齐华润三九“精品国药”产品线。1）中药材资源上，昆药集团地处云南，具有丰富的三七等中药材资源（三七是血塞通软胶囊的主要成分），且拥有在研工业大麻品种，可对华润三九进行中药材资源的补充。2）“昆中药“等精品国药产品上，昆药集团拥有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等丰富产品线。华润三九持股后，不仅能够补全自身精品国药产品线的缺失，同时通过自身丰富的经营经验与产业资源赋能昆药集团，提升产品的市场竞争力和销售能力，为双方的业绩带来新的增长点。 ➢ 2022下半年进入感冒灵销售旺季，华润三九chc产品销售恢复明显，高毛产品带动业绩增长。感冒药由于在2022q2受疫情影响，销售有所下滑。秋冬季是三九感冒灵等产品的销售旺季，同时第九版疫情防控方案和防疫二十条出台，终端感冒药的需求量快速提升。2022下半年以来以感冒灵为代表的chc核心产品的终端需求和销售情况明显改善，同时，皮肤、胃药、儿科品类均保持较快增长态势。高毛利chc产品的同比快速增长，带动公司营收和利润的双增长。在优质的渠道能力加持下，下半年公司chc业务有望继续实现稳定增长。 ➢ 投资建议：公司是国内otc领域品牌 渠道的龙头企业，“999”品牌辨识度与认可度强、产品终端药店覆盖率高。目前正积极拓展中药与大健康产品线，未来持续性盈利可期。预计2022-2024年eps分别为2.46/2.86/3.32元/股，pe分别为24/21/18倍，维持”推荐”评级。 ➢ 风险提示： 产品销售不及预期的风险；质量控制风险；研发风险 [table_forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021a 2022e 2023e 2024e 营业收入（百万元） 15,320 17,781 20,639 23,735 增长率（%） 12.3 16.1 16.1 15.0 归属母公司股东净利润（百万元） 2,047 2,436 2,827 3,281 增长率（%） 28.1 19.0 16.1 16.1 每股收益（元） 2.07 2.46 2.86 3.32 pe 29 24 21 18 pb 3.7 3.2 2.8 2.5 资料来源：wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年11月30日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 59.22元 [table_author] 分析师 周超泽 执业证书： s0100521110005 邮箱： zhouchaoze@mszq.com 分析师 许睿 执业证书： s0100521110007 电话： 021-80508867 邮箱： xurui@mszq.com 研究助理 宋丽莹 执业证书： s0100121120015 邮箱： songliying@mszq.com 相关研究 1.华润三九(000999.sz)2022年q3快报点评：q3强势增长，长期看好品牌中药-2022/10/10 2.华润三九(000999.sz)2022年半年度报告点评：chc稳健增长，看好下半年配方颗粒恢复性增长-2022/08/24 3.华润三九（000999.sz）事件点评：再签战略合作协议，大健康龙头切入护理品市场-2022/07/10 4.华润三九（000999.sz）深度报告：稀缺品牌otc龙头，渠道价值厚积薄发-2022/06/20 华润三九(000999)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [table_finance] 利润表（百万元） 2021a 2022e 2023e 2024e 主要财务指标 2021a 2022e 2023e 2024e 营业总收入 15,320 17,781 20,639 23,735 成长能力（%） 营业成本 6,171 7,057 8,043 9,130 营业收入增长率 12.34 16.07 16.07 15.00 营业税金及附加 204 249 289 332 ebit增长率 15.27 21.59 14.11 14.41 销售费用 5,021 5,708 6,831 7,999 净利润增长率 28.13 19.01 16.05 16.07 管理费用 945 1,156 1,342 1,543 盈利能力（%） 研发费用 560 658 764 875 毛利率 59.72 60.31 61.03 61.53 ebit 2,429 2,954 3,370 3,856 净利润率 13.58 13.92 13.92 14.05 财务费用 -39 -61 -101 -147 总资产收益率roa 8.42 8.87 9.00 9.18 资产减值损失 -256 -247 -248 -248 净资产收益率roe 13.39 13.87 14.11 14.32 投资收益 34 36 41 47 偿债能力 营业利润 2,457 3,059 3,564 4,147 流动比率 1.60 1.80 1.92 2.05 营业外收支 -28 -40 -60 -80 速动比率 1.27 1.43 1.53 1.64 利润总额 2,429 3,019 3,504 4,067 现金比率 0.39 0.50 0.58 0.67 所得税 348 543 631 732 资产负债率（%） 35.36 34.29 34.57 34.31 净利润 2,081 2,476 2,873 3,335 经营效率 归属于母公司净利润 2,047 2,436 2,827 3,281 应收账款周转天数 72.44 70.00 74.00 72.50 ebitda 2,949 3,484 3,909 4,399 存货周转天数 136.55 150.00 160.00 170.00 总资产周转率 0.63 0.65 0.66 0.66 资产负债表（百万元） 2021a 2022e 2023e 2024e 每股指标（元） 货币资金 3,065 4,309 5,830 7,615 每股收益 2.07 2.46 2.86 3.32 应收账款及票据 3,050 3,399 4,174 4,705 每股净资产 15.90 18.25 20.80 23.77 预付款项 280 286 330 386 每股经营现金流 1.89 2.84 3.25 3.72 存货 2,308 2,900 3,526 4,252 每股股利 0.00 0.51 0.56 0.61 其他流动资产 3,774 4,490 5,245 6,302 估值分析 流动资产合计 12,478 15,384 19,105 23,261 pe 29 24 21 18 长期股权投资 15 15 15 15 pb 3.7 3.2 2.8 2.5 固定资产 3,705 3,800 3,834 3,837 ev/ebitda 18.88 15.63 13.54 11.64 无形资产 2,295 2,429 2,631 2,780 股息收益率（%） 0.00 0.85 0.94 1.03 非流动资产合计 11,830 12,066 12,317 12,497 资产合计 24,308 27,450 31,422 35,758 短期借款 60 40 30 25 现金流量表（百万元） 2021a 2022e 2023e 2024e 应付账款及票据 1,416 1,557 1,792 2,048 净利润 2,081 2,476 2,873 3,335 其他流动负债 6,300 6,961 8,154 9,274 折旧和摊销 520 531 539 543 流动负债合计 7,775 8,558 9,976 11,347 营运资金变动 -858 -476 -489 -512 长期借款 8 13 16 19 经营活动现金流 1,871 2,806 3,214 3,673 其他长期负债 812 842 872 902 资本开支 -866 -849 -892 -845 非流动负债合计 820 855 888 921 投资 -991 -402 -302 -502 负债合计 8,595 9,413 10,864 12,268 投资活动现金流 -1,791 -1,220 -1,157 -1,305 股本 979 988 988 988 股权募资 33 151 0 0 少数股东权益 430 470 516 569 债务募资 39 17 25 30 股东权益合计 15,713 18,037 20,558 23,491 筹资活动现金流 -653 -340 -534 -580 负债和股东权益合计 24,308 27,450 31,422 35,758 现金净流量 -575 1,244 1,521 1,785 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 华润三九(000999)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：a股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数