请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月19日买入1士兰微（600460.sh）硅基与碳化硅基器件双轮驱动，注入长期增长动能公司研究·公司快评电子·半导体投资评级：买入（维持评级）证券分析师：胡剑021-60893306hujian1@guosen.com.cn执证编码：s0980521080001证券分析师：胡慧021-60871321huhui2@guosen.com.cn执证编码：s0980521080002证券分析师：李梓澎0755-81981181lizipeng@guosen.com.cn执证编码：s0980522090001证券分析师：周靖翔021-60375402zhoujingxiang@guosen.com.cn执证编码：s0980522100001联系人：叶子0755-81982153yezi3@guosen.com.cn联系人：詹浏洋010-88005307zhanliuyang@guosen.com.cn事项：公司公告：2022年度非公开发行a股股票预案，拟募集资金65亿元，用于芯片制造及封装的项目建设。其中，30亿元用于年产36万片12英寸芯片生产线项目，7.5亿元用于sic功率器件生产线建设项目，11亿元用于汽车半导体封装项目（一期），16.5亿元用于补充流动资金。国信电子观点：1）公司此前建设了国内首条12英寸特色工艺产线，1h22产能已达5万片/月，具备产能端先发优势；在此基础上，公司12英寸产能将持续扩充至25年9万片/月，为公司规模增长提供持续动能。2）公司车规级igbt模块21年已实现批量供货，产品获零跑、菱电、比亚迪、汇川等客户认可，加之新能源汽车加速渗透，720万只车规级功率模块封装扩建项目将匹配公司芯片制造能力，为产品规模优势逐步体现提供保证。3）目前公司sicmosfet已在客户端开始验证，量产线(1.2万片/月)将为产品验证完成后，实现迅速上量、占据市场先发优势提供支撑。我们看好士兰微硅基器件芯片与封装产能同步升级的长期规模优势、碳化硅基器件前瞻布局的先发优势，维持士兰微“买入”评级。评论：硅基功率器件产能与产品结构持续升级，长期规模优势将逐步体现公司在12英寸特色工艺产线布局领先，产品结构持续优化。从2018年启动国内第一条12英寸特色工艺半导体芯片产线建设至今，公司12英寸产线截至22年上半年已释放产能5万片/月，实际月产出达到4.7万片/月，产能建设持续中。此前公司已通过董事会决议公告通过子公司士兰集昕建设“年产36万片12英寸芯片生产线项目”，项目总投资为39亿元，本次募资计划拟为该项目建设提供30亿资金支持；项目建设期3年，扩建后叠加士兰集科12英寸线6万片/月产能，公司25年12英寸线总产能将达9万片/月，我们测算公司21-25年12英寸芯片产能年复合增速约52%，芯片总产能(折合8英寸)年复合增速约18%。此外，新规划的士兰集昕12英寸产线聚焦fs-igbt、t-dpmosfet、sgt-mosfet等需求量大的产品，规划fs-igbt功率芯片12万片/年、t-dpmosfet功率芯片12万片/年和sgt-mosfet功率芯片12万片/年，为公司产品结构优化提供产能空间。相比8英寸产线，12英寸线设备更易购买且具备成本优势。在芯片制造端，采用大尺寸晶圆可以大幅增加产量，同时降低单颗芯片的成本。从8英寸到12英寸晶圆，晶圆面积增加2.25倍，单片切割芯片数量翻倍，前道成本将降低20%-30%左右，随着规模增加，成本优势将逐步体现。此外，由于12英寸线建设要经历2年时间，投产后工艺还需从低端产品开始转移至高端产品，相比于诸多在缺货行情当中开启扩产的idm厂商，公司先发优势明显。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：公司产能布局情况（截至2022年6月）业务产能进展士兰集成5/6英寸22万片/月2021年总计产出5、6英寸芯片255.44万片，同比增加7.54%士兰集昕8英寸6万片/月2021年总计产出8英寸芯片65.73万片12英寸3万片/月22年起建设周期3年，总投入39亿元(拟募集30亿)，规划fs-igbt功率芯片12万片/年、t-dpmosfet功率芯片12万片/年和sgt-mosfet功率芯片12万片/年士兰集科（联营）12英寸一期：4万片/月（2021年建成）21年12英寸芯片20万片，1h22产能达5万片/月，实际产出达4.7万片/月二期：2万片/月（2022年建成）士兰明镓（联营）4英寸gan和gaas高端led芯片7.2万片/月产品主要用于小间距显示、miniled显示屏、红外光耦、安防监控、车用led6英寸sic功率器件芯片1.2万片/月22年起建设周期3年，总投入15亿元(拟募集7.5亿)，规划sicmosfet芯片12万片/年、sicsbd芯片2.4万片/年集佳科技封装智能功率模块1.3亿只/年1h22已实现年产智能功率模块（ipm）1.3亿只、年产工业级和汽车级功率模块（pim）150万只、年产功率器件10亿只、年产mems传感器2亿只、年产光电器件4,000万只的封装能力、营业收入4.34亿元，净利润1184万元功率器件10亿只/年mems传感器2亿只/年光电器件4000万只/年工业级和汽车级功率模块150万只/年成都士兰封装汽车级功率模块720万只/年22年起建设周期3年，总投入30亿元（拟募集11亿元），达产后预计新增年销售收入277168万元，新增年利润总额30769万元,。资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理汽车igbt模块进入上量黄金期，碳化硅前瞻布局夯实公司核心竞争力模块封装与芯片制造能力同步提升是高附加值模块产品规模效应的保证。根据目前公司芯片制造端的扩产计划，现有封装产能尚无法完全匹配芯片产能扩展，成为汽车级模块等高价值量产品加速渗透及产线规模优势体现的短板。此前，公司已公告了成都士兰半导体“年产720万块汽车级功率模块封装项目”，该项目总投资为30亿元，本次募资计划拟为该项目建设提供11亿资金支持，项目建设周期为3年。截至1h22公司pim功率模块每月交付量已到30-40k左右，预计22年12月将达到80-100k，23年1月120k，4月实现150k，未来将随扩建项目持续上量。公司车规级功率器件获客户认可，进入产品上量黄金期。公司汽车功率器件产品涵盖主驱igbt模块、空调igbt等多个品类，其中汽车主驱功率器件方案公司均已取得快速进展：小功率mosfet方案目前公司已有很高市场份额；igbt单管方案公司已获英博尔等主要供应商认可；pim汽车功率模块已批量供应零跑、汇川、比亚迪、菱电等客户，目前正与多家整车厂和tier1配合上量中。目前新能源汽车市场保持高增长，若公司产能释放如期推进，预计车载半导体器件将是公司23年销售增长的主要来源之一。图1：2021-2022年新能源汽车产销量（万辆）图2：2021-2025年全球碳化硅器件市场（亿美元）资料来源：中汽协，国信证券经济研究生整理资料来源：yole，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3碳化硅芯片产能前瞻布局，进一步夯实公司核心竞争力。结合yole数据，我们预计全球sic器件市场将从2021年10.9亿美元增至2025年43亿美元以上，复合增速达37%。其中，新能源汽车应用为最主要市场（占80%）将从2021年6.85亿美元增至2025年34亿美元。在此背景下，公司已公告了士兰明镓“sic功率器件生产线建设项目”，该项目总投资为15亿元，本次募资计划拟为该项目建设提供7.5亿资金支持，项目规划新增sicmosfet芯片12万片/年、sicsbd芯片2.4万片/年，预计22年年底实现通线。目前，公司研发的平面型sicmosfet1200v产品的导通电阻已实现13-13.5毫欧并向客户提供工程样品。随着公司量产线建设与产品验证同步推进，未来在行业增长驱动下公司有望抢占发展先机。投资建议：公司硅基器件产能与产品双升级、碳化硅前瞻布局夯实公司核心竞争力，维持“买入”评级考虑公司未来硅基器件芯片与封装制造产能同步升级形成的长期规模优势，碳化硅前瞻布局增强公司核心竞争力，我们预计2022-2024年公司营收98/128/166亿元，归母净利润14.3/18.6/24.7亿元，当前股价对应pe分别为32/25/19x，维持“买入”评级。风险提示车规级产品客户拓展不及预期；产能释放不及预期；新能源汽车整体销量不及预期。相关研究报告：《士兰微（600460.sh）-产品结构不断优化，产能释放有序推进》——2022-08-25《士兰微（600460.sh）-芯片生产与模块封装协同，规模效应渐体现》——2022-06-16《士兰微（600460.sh）-12英寸产线新规划，产能与产品持续升级》——2022-05-06《士兰微（600460.sh）-产品产能双升级，2021年营收、利润双丰收》——2022-03-30《士兰微（600460.sh）-电气化时代多点开花，功率idm龙头厚积薄发》——2022-03-15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022e2023e2024e利润表（百万元）202020212022e2023e2024e现金及现金等价物11102323260724083285营业收入4281719498151280916624应收款项13241837209127563648营业成本331748066751865711121存货净额13881913267434424454营业税金及附加26397392115其他流动资产55072695214391872销售费用113121185221293流动资产合计4380685083281005013265管理费用248302495611829固定资产36184619526558246425研发费用42958792112261623无形资产及其他227278267256245财务费用168181104108108投资性房地产8841166116611661166投资收益(4)(75)(53)(27)(11)长期股权投资731893850805760资产减值及公允价值变动(109)62613800资产总计984013806158751810121860其他收入9827254255297短期借款及交易性金融负债24853105331129303266营业利润(36)1735162521232822应付款项9141421150919432514营业外净收支(2)(4)(0)(0)(1)其他流动负债2844826808471132利润总额(38)1731162521222821流动负债合计36825008550057196913所得税费用(15)213200261347长期借款及应付债券664356528709898少数股东损益(90)0000其他长期负债9871333145916141768归属于母公司净利润681518142518612474长期负债合计16511689198723222667现金流量表（百万元）202020212022e2023e2024e负债合计53336698748780429579净利润(23)1518142518622475少数股东权益1059698698699699资产减值准备43(39)261012股东权益344864107690936111582折旧摊销452512596730855负债和股东权益总计984013806158751810121860公允价值变动损失109(626)(138)00财务费用168181104108108关键财务与估值指标202020212022e2023e2024e营运资本变动(425)(483)(803)(1156)(1313)每股收益0.051.071.011.