本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究客观理解当下中国地产问题2022年07月26日六月30城地产销售面积情况环比显著改善，市场对地产的预期转为乐观，然而7月上旬30城销售再度拐头向下，市场开始忧虑地产走势。我们从三个角度更加客观评估当前中国地产所处状态：本轮中国地产问题的内核是什么？本轮地产压力来源及脆弱环节为何？地产压力未来可能的传导路径？首先不必太过悲观，不能将中国地产压力直接类比于美国次贷危机。本轮中国地产问题的内核与美国次贷危机截然不同。不同之一，当下中国地产问题并不是来自于居民现金流不足。美国次贷危机直接诱因是低收入群体无法偿付房贷，最终杠杆断裂。反观中国，今年6月居民信贷环比显著改善，居民购房意愿及能力未受根本性冲击。去年以来，中国居民存款增速持续上行，近期同比读数甚至高于历史同期水平。种种迹象表明，7月以来地产主要压力，并非来自居民部门。不同之二，地产证券化程度较弱，地产的金融传染性有限。2008年，美国次贷危机之所以触发金融危机，并迅速扩散成为经济危机，房地产高度证券化负有一定责任。中国资产证券化起步较晚，发展深度有限。只要政策应对及时，不太可能发生局部地产压力迅速传染扩散，并冲击整个金融市场。不同之三，中国居民资产负债表较健康，地产对中国金融体系直接冲击可控。若居民资产负债表相对健康，居民部门便不会出现大幅度的资产折价和债务破裂，最终地产风险可控。美国次贷危机之前美国居民急速加杠杆，巅峰时期美国居民杠杆率达到99.2%（2007年四季度），为历史最高值。2021年下半年以来中国居民杠杆率相当稳定，杠杆增速已有收敛，2021年下半年至2022年上半年，居民信贷同比收缩3.4万亿。但也必须正视问题，我们需要理解本轮中国地产压力的真正来源。不论是现金流、债务偿付比、杠杆率还是资产负债率，多重指标显示当下中国居民部门并未显露高杠杆“后遗症”，地产压力或不在居民部门。本轮地产最直观的压力来源，显然在房地产企业部门。去年下半年以来房企融资渠道收窄，居民信贷以历史罕见速度下滑，最终房企不得不面对极端现金流收缩，并且为期长达一年。需要提醒，本轮地产较为脆弱的环节或在于部分财力偏弱的地方政府。2018年至2021年，土地出让金年度收入从6.3万亿元扩张至2021年8.7万亿元。整个地产资金链条之中，地方政府对土地出让依赖度有所走高。若地产销售以及房企融资持续收缩，部分地方政府财政压力将会浮现。财力偏弱然而又依赖土地出让的地方政府，所面对的减收压力或尤甚。无需夸大当前风险，然应重视地产压力隐含的三个可能传导路径。本轮地产调控的一揽子政策组合之下，我们能够窥见政策背后的意图：将地产问题控制在地产行业之内。然而7月地产压力加大之后，我们应该充分重视当前地产压力存在三条可能的传导路径。路径之一，从供给到需求。6月地产销售环比改善，然而7月销售再度转冷。这或意味着，当供给问题得不到实质解决，需求回暖态势会变得脆弱。路径之二，从企业到居民。目前来看，本轮地产压力仍控制在行业之内。然而预期因素会将房企部门现金流压力传导至居民部门。路径之三，从实体到金融。当前地产压力更多停留在实体层面，政策留有足够空间应对准备。然若房价预期发生较大变化，存量房地产及联动的金融资产定价可能需要重估，届时地产问题或会影响金融定价。处理中国地产问题的当务之急。7月以来地产问题主要缘自房企部门现金流压力，底层的居民资产负债表相对健康，因而问题本身可控。然而必须要正视一点，目前房企现金流压力呈现向外传导趋势。当下最重要的是切断压力传导机制，防止房企现金流压力向居民和政府部门传导，防止实体层面的地产行业供需向金融资产定价传导。控制预期传染，稳定地产销售，缓解信用压力，这或许是当下地产调控的当务之急，因此，当下我们无需对地产太过悲观。风险提示：地产政策效果不及预期；房企信用风险超预期；疫情发展超预期[table_author]分析师周君芝执业证书：s0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com相关研究1.宏观专题研究：日本会点燃海外新一轮紧缩交易吗？-2022/07/212.宏观专题研究：欧债危机？只是风满楼-2022/07/193.宏观专题研究：经济的上限和下限-2022/07/164.100bp加息或正迫近——美国6月cpi点评-2022/07/145.宏观专题研究：6月出口"炸裂"-2022/07/14 宏观专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录1中国地产问题不应类比于美国次贷危机......................................................................................................................................32从资金流转链条看中国地产压力的来源......................................................................................................................................63无需夸大风险，但应重视地产压力传导趋势..............................................................................................................................84处理中国地产问题的当务之急....................................................................................................................................................105风险提示........................................................................................................................................................................................11插图目录............................................................................................................................................................................................12 ewkzjz9zaxnvhycziz7nbpbromnnpnsqlooopqlomosn9pmmsnmyonmpvpnnqq宏观专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3前言：近期中国地产引发各界广泛关注，过去一段时间资本市场也给予充分反应。从7月11日开始，人民币汇率开始波动加大，7月14日人民币兑美元汇率一度达到6.77，四个交易日内累计跌幅超800个基点。人民币汇率走贬，固然与近期美元指数走强有关，也有地产风险担忧的因素。股票市场也有同步反应，北上交易型资金连续5个交易日（7月11日-7月15日）净流出，拖累a股表现。6月社融和经济数据都偏强，然而近期债市依然小幅走强，10年期国债利率从2.83%走低至2.78%。近期地产风险有所收敛，资本市场亦有同步利好回应。图1：7月11日后，人民币汇率贬值压力有所增加资料来源：wind，民生证券研究院1中国地产问题不应类比于美国次贷危机当下市场对中国地产担忧情绪愈发浓厚，不少海外观点甚至将中国地产类比于美国次贷危机。这种类比背后，隐含的是部分海外投资者担忧中国地产风险扩散。我们认为“当下的中国地产”、“2007年的美国地产”，两者面临的压力及问题内核，截然不同。故不能将中国当下地产状态类比于2007年美国次贷危机前夕。第一处不同，当下中国地产问题并非来自于居民现金流不足。参照海外经验，地产泡沫刺破往往伴随货币政策收紧、居民部门现金流不足 宏观专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4和债务偿付崩溃。当下中国地产虽然面临压力，然而去年至今，房贷利率已有明显调降，债务偿付压力因此得到部分消减。此外，居民部门现金并不紧张，杠杆空间也并不”逼仄”。有两组数据印证：第一组数据是6月居民信贷环比显著改善，说明居民购房意愿及能力或并没有受到根本性的冲击。第二组数据是当前中国居民存款增速位于历史偏高水平，说明当前居民现金流压力或并不如想象中那般紧张。简言之，当下中国地产压力并不来自居民端，居民现金流和债务偿付比均处正常状态。图2：当前居民存款增速并不低资料来源：wind，民生证券研究院第二处不同，证券化程度较低，地产风险的金融传染性有限。美国次贷危机之所以能够演绎至金融危机，甚至进一步影响全球经济，前提是地产问题波及幅度足够广，波及速度足够快，快到政策稍有迟疑，金融冲击已至。房地产是典型的不动产，之所以深度冲击金融体系，高度证券化必须负一定责任。举一个简单的例子，如下。当a银行面临它的居民还贷能力萎缩，a银行的居民信贷问题无法实质性影响b银行。然若居民信贷被证券化为mbs，当a银行持有mbs，居民无法正常还贷，mbs将快速折价。同样持有mbs的b银行资产端也会受到冲击。证券化还意味着mbs已经被金融市场深度定价，mbs价格联动其他金融行为。例如以mbs为质押的回购，利率也因mbs折价而受到影响。这种情况下， 宏观专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5即便不持有任何mbs的金融机构，也会因为mbs折价而受到冲击。中国资产证券化发展深度较为有限，局部地产压力迅速传导扩散，冲击整个金融市场并造成系统性风险，发生这种情景的概率较低。图3：中国商品房abs余额较为有限资料来源：wind，民生证券研究院第三处不同，中国居民资产负债表较健康，地产对中国金融体系直接冲击可控。居民资产负债表是否稳健，会决定“地产冲击”持续的深度。短期内偶然因素扰动，居民或会出现暂时偿债压力，但若底层的资产负债表相对健康，居民部门不会出现大幅度资产折价和债务破裂，最终地产风险可控。2021年下半年以来中国居民杠杆率相当稳定，杠杆增速收敛。以居民信贷为例，2021年下半年至2022年上半年，居民信贷同比收缩3.4万亿。过去一年，中国居民杠杆非常克制，这一点截然不同于08年美国金融危机。2007年美国次贷危机触发全球金融危机，而在美国次贷危机之前，美国居民急速加杠杆，巅峰时期美国居民杠杆率达到99.2%（2007年四季度），为历史最高值。居民资产负债表较为健康，加上中国地产的证券化程度有限，这就决定了我国居民近期的行为的影响有限，对金融的传导性更不能与08美国金融危机相提并论。 宏观专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6图4：今年1至5月居民信贷缩至去年同期的三分之一左右资料来源：wind，民生证券研究院2从资金流转链条看中国地产压力的来源中国地产融资链条有三个重要环节：销售、投资和拿地。三个环节涉及三个主体（居民、房企和地方政府），一条清晰的资金流转链条贯穿其中，居民信贷撬动房企融资，房企拿地时将融资转化为土地出让金。地产融资链条中有三个关键数据非常值得关注，居民信贷（对应地产销售回款现金）、房企债务融资（对应地产企业融资现金）、土地出让金（对应地方政府财政收入）。观察不同环节的资金变化，我们基本可以判断，中国地产链条上哪个环节最脆弱，压