农林牧渔/种植业 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 登海种业（002041.sz） 2022年04月25日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/4/22 当前股价(元) 22.42 一年最高最低(元) 28.87/14.51 总市值(亿元) 197.30 流通市值(亿元) 197.30 总股本(亿股) 8.80 流通股本(亿股) 8.80 近3个月换手率(%) 123.22 股价走势图 数据来源：聚源 周期上行叠加转基因落地，玉米种子龙头业绩可期 ——公司首次覆盖报告 陈雪丽（分析师） 李怡然（联系人） chenxueli@kysec.cn 证书编号：s0790520030001 liyiran@kysec.cn 证书编号：s0790121050058 ⚫ 国内杂交玉米育繁推一体化龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内最早实施育繁推一体化的试点企业，聚焦于紧凑型玉米杂交育种。1972年起开展146代高产品种选育工作，研发出百余个高产紧凑型玉米杂交品种，累计推广种植面积已超13亿亩。短期来看，公司业绩有望受益于玉米商品粮价格景气带来的用种需求旺盛，中长期来看，公司大单品有望作为转基因种子市场的优质受体进一步打开业绩空间。基于以上假设，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别3.26/4.37/4.93亿元，eps分别为0.37/0.50/0.56元，当前股价对应pe分别为60.6/45.2/40.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 研发实力领先同行，新种子法落地为公司科研创新保驾护航 公司在玉米种子研发领域深耕多年，玉米品种过审数目大幅领其他国内种企，登海605、登海618等大单品市占率居于行业前列。育成品种掖478发展出30余个衍生自交系，获配杂交种58个以上，是黄淮海地区骨干自交系重要种质基础。 2020年来，种业振兴政策密集发布，提升种业知识产权保护力度和保护水平是当前种业政策的主旋律。品种审定标准趋严背景下行业集中度有望提升，市场格局即将重构。新《种子法》及一系列配套文件出台，为优质的种源推广保驾护航。 公司有望持续受益于行业规范发展和集中度提升的红利期。 ⚫ 玉米用种需求迎来拐点，有望借力转基因商业化进一步打开业绩空间 供给来看，国内临储玉米去库存进程已至尾声，玉米种子有效库存较低，养殖后周期下玉米饲用需求仍然较高。此外，国外供给扰动因素持续，主要玉米出口国的供应亦较紧俏，国内保供压力下玉米价格及用种需求存在承托。 转基因种子商业化方面，在适宜种植区内受体品种只需开展一年生产试验即可申请生物安全证书，传统优质的地方性玉米品种将是转基因性状开发公司优先考虑的目标受体，亦是其推动商业品种正式落地的要件，公司有望借力各大优质单品在主要玉米种植区实现市占率的进一步提升。 ⚫ 风险提示：天气等自然灾害风险，制种成本上升，新品种研发推广不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020a 2021a 2022e 2023e 2024e 营业收入(百万元) 901 1,101 1,306 1,546 1,719 yoy(%) 9.4 22.2 18.6 18.4 11.2 归母净利润(百万元) 102 233 326 437 493 yoy(%) 145.2 128.3 40.0 34.1 12.7 毛利率(%) 28.8 36.3 40.5 45.0 46.0 净利率(%) 11.3 21.1 25.0 28.3 28.7 roe(%) 1.6 7.1 8.8 10.8 10.9 eps(摊薄/元) 0.12 0.26 0.37 0.50 0.56 p/e(倍) 193.5 84.7 60.6 45.2 40.1 p/b(倍) 6.8 6.4 5.8 5.2 4.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%00`� 21-042021-082021-12登海种业沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 国内杂交玉米育繁推一体化龙头企业 ................................................................................................................................ 4 2、 品种升级换代将至，新种子法落地为科研创新保驾护航 ................................................................................................. 7 2.1、 科研院所主导研发格局下大单品升级换代将至...................................................................................................... 7 2.2、 行业规范程度逐步提升，种子法修订落地为企业创新保驾护航 ........................................................................ 10 3、 行业库存低位叠加种植意愿上扬，玉米用种需求迎来拐点 ........................................................................................... 13 4、 优质受体品种有望借助转基因种子打开业绩空间 .......................................................................................................... 15 5、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 17 6、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 18 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 19 图表目录 图1： 登海种业历经三十余年发展壮大 ................................................................................................................................... 4 图2： 公司销售网络遍布全国各地 ........................................................................................................................................... 4 图3： 公司 农户的制种模式约占50% ..................................................................................................................................... 4 图4： 2021年公司实现营收11.01亿元 ................................................................................................................................... 5 图5： 2021年公司归母净利润（亿元）同比增长128% ........................................................................................................ 5 图6： 2021年公司玉米种子营收占比达到91.89% ................................................................................................................. 5 图7： 近年来公司研发投入维持高位 ....................................................................................................................................... 5 图8： 自1979年来公司历经5代种质革新，亩产水平屡创新高 .......................................................................................... 7 图9： 我国玉米育种历史各发展阶段有不同的代表性品系/种 .............................................................................................. 8 图10： 我国玉米品种种植集中度连续十年下降 ..................................................................................................................... 9 图11： 全国各玉米产区检测品种数均较2020有所上升 ........................................................................................................ 9 图12： 我国玉米制种面积与制种量2017年来低位波动 ...................................................................................................... 14 图13： 2017年来我国玉米库存量逐年下降 .......................................................................................................................... 14 图14： 全球玉米库存消费比连续五年下降 ...........................................................