1 tabl e_first table_first|table_reporttype 证券研究报告 公司研究 tabl e_first| tabl e_summar y 澳华内镜（688212）\医药生物 国产软镜设备龙头，创新驱动高成长性 投资要点： 国产软镜领军企业，专注创新厚积薄发 公司是国内最早从事软性电子内窥镜生产制造的企业之一，自1994年成立以来一直专注于软镜产品的研发创新。多年来突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计等多领域的关键技术，产品不断迭代升级，广泛应用于消化科、呼吸科等临床科室。目前国产替代刚刚起步，国产竞品较少，作为国产内镜厂商中的佼佼者之一，公司有望随着行业渗透率提升和国产替代的趋势而快速发展。 软镜市场保持快速增长，国产替代空间大 2019年国内软镜市场规模约53亿，2015-2019年cagr为16.8%。目前国内消化内镜渗透率相比美国、日本差距较大，随着早癌筛查的普及和内镜术式的推广，国内软镜市场规模将快速增长。基于内镜诊疗开展率和设备配置比例测算，我们预计2020-2025年cagr为10%，2025年达到82亿元。软镜技术壁垒较高，国内市场长期被海外企业垄断，主要为日资企业，三家日本企业合计占据约95%市场，国产替代空间巨大。 产品力是核心竞争力，研发创新构筑高壁垒 公司坚持自主研发和技术创新，实现了关键零部件及系统全自主研发，掌握各类软镜整机自主制造能力，在多个关键技术领域形成了核心竞争优势；公司研发费用率呈上升趋势，2022年第一季度达17.4%。产品性能突出，旗舰机型aq-200部分功能已可媲美进口品牌，并具备差异化竞争优势；新一代aq-300系统有望实现性能的全面赶超。 高端产品不断推出，持续推动业绩快速增长 2018年aq-200系列上市后快速放量，推动公司业绩增长，2017-2021年公司营收复合增速为27.78%；高端产品推动三甲医院渗透率提升，从2018年的2.9%提升至2020年的6.8%。高端医院内镜配置比例高、使用频率高，新增和更新需求大，随着高端产品逐步推广公司未来成长性、增强盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.56/6.85/10.43亿元，归母净利润分别为0.65/0.91/1.45亿元，对应pe分别为80/57/36倍。澳华是国内软镜设备领域龙头，技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大，根据可比公司估值情况，给予公司22年90倍pe，对应目标价43.66元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新产品研发失败；新产品推广不及预期；疫情反复导致内镜设备需求下降。 tabl e_first| tabl e_summar y| table_excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022e 2023e 2024e 营业收入（百万元） 263.28 347.05 456.40 684.62 1,043.31 增长率（%） -11.58% 31.82% 31.51% 50.01% 52.39% ebitda（百万元） 49.42 91.92 128.02 192.80 263.93 净利润（百万元） 18.51 57.04 64.68 91.49 144.66 增长率（%） -65.02% 208.16% 13.40% 41.44% 58.12% eps（元/股） 0.14 0.43 0.49 0.69 1.08 市盈率（p/e） 280.96 91.17 80.40 56.84 35.95 市净率（p/b） 9.73 4.16 3.99 3.76 3.46 ev/ebitda 102.39 46.50 35.82 24.20 17.48 数据来源：公司公告、ifind，国联证券研究所预测；股价为2022年4月25日收盘价 tabl e_first| tabl e_r eportd at e 2022年04月11日 tabl e_first| tabl e_r eportd at e 2022年4月25日 tabl e_first| tabl e_rati ng 投资建议： 增持 首次覆盖 当前价格： 39.00元 目标价格： 43.66元 tabl e_first| tabl e_m ar keti nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 133.34/27.51 流通a股市值（百万元） 1073 每股净资产（元） 9.36 资产负债率（%） 6.70 一年内最高/最低（元） 50.20/32.00 tabl e_first| tabl e_c hart 一年内股价相对走势 tabl e_first| tabl e_aut hor 分析师 郑薇 执业证书编号：s0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn tabl e_first| tabl e_cont act er tabl e_first| tabl e_rel at erepor t 相关报告 1、行业深度报告：《后疫情主旋律，医疗新基建拉动产业链发展》2022.04.21 2021.11.07 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 投资聚焦 公司是国内领先的软镜设备生产商，多年深耕行业积累领先技术优势，产品快速迭代性能逐步追赶海外品牌，有望在高端医院放量并提升业绩。 核心逻辑 1、2019年国内软镜设备市场规模约53亿元，处于快速发展阶段。软镜市场长期被海外企业所垄断，三家日本企业占据国内95%的市场份额，国产替代空间大。 2、公司产品性能优异、性价比高，具备进口替代的潜力。随着产品升级和迭代有望不断打入份额最高的三级医院市场，未来几年进入放量期，业绩增长潜力大。 核心假设 我们对公司主要业务的内镜设备和内镜耗材的增长情况进行测算： 内镜设备：疫情之后aq-200市场推广恢复，同时未来两年新产品陆续上市，主机和镜体收入将保持高速增长；随着高端产品aq-200和aq-300占比不断提升，整体毛利率有望提升。预计2022-2024年内镜设备整体收入增速分别为32%、52%、54%，毛利率分别为73%、75%、76%。 内镜耗材：随着内镜设备的逐步放量，相关诊疗耗材的销售相应增加，预计2022-2024年收入增速分别为30%、35%、35%；公司收购常州佳森之后，肠道、胆道等支架类产品比重提升，毛利率呈上升趋势，随着整合完成、销售渠道稳定，毛利率将维持稳定，预计2022-2024年毛利率分别为50%、50%、50%。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.56/6.85/10.43亿元，增速分别为31.5%/50.0%/52.4%，毛利率分别为70.3%/72.2%/73.9%。 预计2022-2024年归母净利润分别为0.65/0.91/1.45亿元，对应pe分别为80/57/36倍，三年复合增速为36.4%。2022年行业可比公司平均估值34倍pe，澳华内镜为国内软镜领域龙头，技术壁垒高、竞争格局良好、未来成长空间大，给予2022年90倍pe，对应股价43.66元，首次覆盖，给予“增持”评级。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 投资聚焦 ................................................................. 2 1. 国产软镜领军企业，处于快速成长期 .................................. 5 1.1. 专注内镜领域，注重产品创新 .................................................................... 5 1.2. 股权关系稳定，股权激励彰显信心 ............................................................. 5 1.3. 营收快速增长，盈利能力提升 .................................................................... 6 2. 软镜国产化率低，进口替代空间大 .................................... 8 2.1. 消化道疾病诊疗需求推动软镜市场快速增长 .............................................. 9 2.2. 奥林巴斯为代表的日本企业占据90%以上市场份额 ................................ 14 2.3. 供应链自主可控大势所趋，国产厂家迎来重大机遇 ................................. 16 3. 公司核心竞争力突出，新品持续推动业绩增长 ......................... 19 3.1. 产品力不断提升，逐步丰富产品线 ........................................................... 19 3.2. 拓展渠道并且提升销售软实力 .................................................................. 22 3.3. 注重研发创新，核心技术筑高壁垒 ........................................................... 24 4. 盈利预测与估值模型 ............................................... 25 5. 风险提示 ......................................................... 26 图表目录 图表1：公司发展历程 ..................................................................................................... 5 图表2：公司股权结构（发行后） ................................................................................... 6 图表3：2022年公司股权激励计划 ................................................................................. 6 图表4：2017-2022q1公司营业及增速（百万元） ........................................................ 7 图表5：2017-2022q1公司净利润及增速（百万元） ..................................................... 7 图表6：2017-2021公司主营业务构成 ............................................................................ 7 图表7：2017-2021h内窥镜设备业务构成 ..................................................................... 7 图表8：2018-2021h公司主要内窥镜产品系列毛利率 ................................................... 7 图表9：公司毛利率处于高水平 ...................