海外研证券研究报告究兴业证券医药行业ustrial securities买入02096.hk（首次）先声药业港股通（沪/深）孕育中枢神经重磅药物，布局差异化创新管线目标价：14.05港元公司深度研究报现价：8.02港元2021年10月24日预期升幅：75.15%主委财务指标会计年度202042021e2022e2023e市场数据营业收入(百万元)6055,2776,8598,3002021-10-22增长率-10.48.03).99!.00%收价(港元)8.02净利润（百万元）664slr9351,159总税本（方）2620增长率告5-31.73%�°923.96%净利率14.73.58.64&2013.97%流通股本（百万股)净资产收益率总市值(亿港元)21012.45.92.89.74%年股盈利(元)0.280.330.360.44流通市值(亿港元)21056.72市盈率(俗)23.8019.9518.66 净资产 (化元)15.06数得来源：公司资料、兴业证幕经济与金融导究院总资产 (亿元)99.46年股净资产（元）2.16投资委点免好来薄：wind深耕肿癌、cns和自免三大领域，整定创新转型，初步成效已显现：公司在种编，相关报告适要年，公司通内部研发和bd打造了多元化和差异化的产品臂线，2020年研发费《trilaciclib获fda认可就准上用率过25%，凸星坚定创新转型的决心和信心。另外，创新转型的和步成效已经星市，创新指动公司术来增长提，2020年创新药收入已占总营收的45%，预计2021年样进一步损开。202102183像速拉牵右获醇销售退速放量，显著增厚公司业绩，支持研发投入：同于治疗施血性《双纶程动加创新研发，创新临率中的然达拉表右获醇（先必新）在2020年8月上市，年底迅违入国家医保日品种妆入占北文幅提升录，凭普大件本量的临床数保，图保如势、源有良好的因惠基础以及不斯扩充的专积202103293销等队负等，先必薪有望在钮期内成为分司的量磅现会牛产品，我们额测共销售峰值海外医药研究有望在2025年达到51.45亿元人民币。先必新等现金牛产品的销情速效量，一方面将基著增厚业精，势一方面电为制新药的研发投入提供充是现余流，分析师：内生外延打造多元化、差异化的创新药管线，期待收获事：cns方面，元必新和3期徐仕嘉性案阶受的急达拉率右获邵子f片（y-2舌下片）将给脑年中惠者带表综合治疗方策，xujiaxi@xyzq.com.cn适--步沉国公司在临率中治疗领域的市净地位，公司事通造i-lioense职板布局监求sfc: bpu659钟、阿尔意联庭等疾病，白免领读，文拉美稳阿巴西鲁母r人患有提实了组合方sac: s0190s13080003家，公司在ra治疗额域的地象将进一少项图，另外，公司积权市高银期病、病风、sle等自免大选意，该著选息注在成内其有性其广阅的患者人群和太满足治疗客求。中瘤方面，公司通过升发票线球单抗深料血受记向领域：通过引进息沃利单抗等和内部开发pd-l1/il-15等积报有总肿意免疫领域：通注引进是异化的cdk4/6扫制划有高肿瘤支持治疗领域。根据开发进度，或们测其创新药管践将费中在2023-2024年走右兑现，从而构效业绩持续长期增关的护减河。盈利预测与估值：我们预测2021-2023年公司的eps分别为0.33，0.36、0.44元人民币，对应pe分别为19.95、18.66、15.06待，2021年公司含理估值约367.97亿元港币。以总股本2,619,578,618股计，对点日标价14.05元港币，考息到（1）超惠，先款等现金牛产品的销每放量将是著赠厚公司业请：（2）中长期，公司坚定创新转型，通过内部研发和外部引违在肿要、cns，免等三大领成行续高研发入，多元化和差异化的管线布局有望不新兑现，我们认为公司有型遭来估值修复，首次度至，给于关入评级，风险提示：仿制药部分拖累业馈，在研管哦推进不及预期，行业政策风险等，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 兴业证券海外公司深度研究报告ndustrial securitie:目录1、坚定剑新转型，三大疾病领域创新产品收获可期1.1、深耕肿瘤、中枢神经和自免三大领域，创新药收入与比基著提升..-5.1.2、自主和合作研发双轮起动，在研管线大器扩充-6 -2、中柜种经：党供坚实的得证医学证据开拓蓝海市场102.1、依达拉奉右获醇：循证医学证据坚实，迅速放量可期...- ii -2.2、sim-307：治疗病水肿的潜在first-in-class新药，2.3、varoglutamstat pbd-c06：不一样的aβ，通过license-in积极布局阿尔兹海跌症领域.... 15 -3、自身免疫：深耕类风关治疗领域，积极布局多个大适应症17.3.1、艾拉菜德：治疗卖风关渗追率稳步提升，积权拓展干煤综合征适应症。183.2、阿巴两替：ctla-4fc融合蛋白，有望引领ra精准治疗新时代...-22-.3.3、内研外购并录，积板布局银质病、痛风、sle等自免大造应症...-26.4、肿瘤：多管齐下布局多元化和差产化的肿瘤管线......... 28 -4.1、恩度：积极拓展胸腹水适应症，延长产品生命周期... 29 -4.2、赛伐球单抗：新一代抗vegf单抗，联合可口服serd、trilaciclib等积极布局妇科肿瘤...- 31 -4.3、思沃利单抗：皮下注射pd-l1单抗，多重优势显等。.. 32 -4.4、trilaciclib：不一样的cdk46押制剂，多瘤种.上展现卓够疗效...-355、财务分新.,-38 -5.1、星利能方38.5.2、营运能力39 -5.3、财杠杆40 -6、盈利预测与估值42 -7、风险提示，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 兴业证券海外公司深度研究报告ndustrial securitie图表目录图.、公司发展历程.图2、2020年肿冶，cns、自免三大领速收入占比情况图3、四大创新药（印思度、先必新、艾得辛及恩瑞舒）图4、2017-2020年公司营业收入及增递6-图5、2017-2020年公司创新药收入及占比6.图6、2017-2020年研发支出及占比，7.图7、部分大型制药企业2020年研发支出及占比8-图8、依达拉奉右获醇治疗缺血性脑车中的作用机制.- 11 -图9、依达拉奉右英醇对比依达拉表治疗ais意者在90天时的mrs评分清况..-12 -图10、2017-2023年必存及先必新销售清况（含预测）12 -图11、y-2否下片与先必新序优治疗方式....· 13 -图12、先必新和y-2告下片销管预测13 -图13、n3pe产生过保- 15 -图14、donanemab与安剂的疗效对比情况16 -图15、类风湿关节突诊疗流程18 -图16、2017-2020年艾拉莫德销售额- 19 -图17、艾拉英德治疗美风关的疗效（疾病缓解度和疾病活动度). 20 -图18、原发性干煤综合征诊疗流程..- 21 -图19、艾拉英德销售预测- 21 -图20、阿巴西卡作用机制示意图 22 -图21、2006-2020年对巴西香全球销售额.. 22 -图22、阿巴西普vs阿达木单杭：das28改变 24 -图23、阿巴西鲁vs阿达木单抗：haq-di改变 24 -图24、阿巴西鲁vs阿达木单抗：acr20/50/70/90 25 -图25、阿巴西普销售额预测，- 25 -图26、惠度销售预测.图27、赛伐珠单扰抗销售预测..- 31 -图28、思沃利单抗单抗销售颜测34 -图29、trilaciclib作用机制。. 35 -图30、trilaciclib治疗mtnbc的生存获益情况 36 -图31、trilaciclib销售预测.37 -图32、公司与同奖企业的毛利率情况. 38 -图33、公司与同美企业的净利率情况. 38 -图34、公司与同类企业的期间费用率情况38 -图35、公司与月类企业的研发费用率情况... 38 -图36、公司与同美企业的销售费用车情况- 39 -图37、公司与同灵企业的存货周转天数情况（单位：天）. 39 -图38、公司与月关企业的应付账款天数情况（单位：天）.. 40 -图39、公司与同类企业的应收账款天数情况（单径：天）40 -图40、公司与同美企业的roe情况40 -图41、公司与同美企业的资产责债率情况41 -表1、2020年至今ind获此或受理的创新药项目表2、公司最新在研管线..8.表3、公司最新cns创新药在研管线10 -表4、公司荒新自免创新药在研管线17请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 兴业证券海外公司深度研究报告industrial securities表5、艾挂莫德纳入格床据南情况,- 20 -表6、阿巴西普vs阿达本单抗的疗效和安全性（ample研究)表7、公司肿瘤创新药在研管线...表8、kn035与pcmbrolizumab及nivolumab在msi-h/dmmr种的有效性对比"iis- 32 -表9、kn035与已上市pd-(l)1安全性数据对比.... 33 表10、trilaciclib在sclc上的骨检保护作用 35 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明4 兴业证券海外公司深度研究报告ndustrial securitie:报告正文1、坚定创新转型，三大疾病领域创新产品收获可期先声药业是一家国内从事药品研发、生产和商业化的大型综合药企，主要聚焦于肿瘤、中板神经系统，自身免疫等三大疾病领域。2020年三大疾病领或的产品销售妆入占公司总营收接近70%。公司的前身江苏先声最平于1995年成立，主要从事药品的销售。图1、公司发展两社收购海南光声投股权获得制药能力先新，思璃舒获航上市开均组建自身的研收购山东先声拉完成私有化上海创新中心发团队股机，获得恶度通市港交所上市19952001>2003>2006>2007>20132015>2018>2019>2020江苏克声成立收购先声东元全点为首家在级交所获科技部批准等建建立免声波士上市的中国制药公物国家重点实验室“转化医季与划新药领创新中心资料表源：公司家网，共业证券经济与金融确究发势理1.1、深耕肿瘤、中枢神经和自免三大领域，创新药收入占比显若提升就治疗领点来看，2020年肿瘤、cns、自免三大领域的销售额分别为12.55、7.04、11.19亿元，占营业收入比例分别为28%、16%、25%，合计占比约69%。图2、2020年肿露、cns、向免三大领减收入占比情况6.2&%cns自其地产品推广收入资杆原：公司公告，终业证表经济与会表明完院整股近几年公司营业收入稳步提升，2019年营业收入达到50.37亿元。2020年收入造遣遇下滑，主要是必存因未纳入医保销售大慢下清致。但创新药效入占比不断提升，已由2017与的21.4%迅速提升至2020年的45%。目前4款创新药分别为息度（重组人血管内皮抑制素)、先必新（依达拉奉方获醇）、艾得章（艾拉英德）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 兴业证券海外公司深度研究报告ndustrial securities和恩瑞舒（阿巴西善），其中免必新和恩瑞舒为2020年获就上市图3、四大创新药（即惠座、先必新、艾得年及愿端舒）阿巴西普注射液微达控奉右联静注射用洁溶液艾拉莫德片资料来源：公司实网，共业证券经济与会融研究院整理图4、2017-2020年公司%业收入及增建图5、2017-2020年公司创新药妆入及占比20%rea(et).15%5)2010%5311.3201720182x020172h83019资补来源：公司公告，共业证券经济与全融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与全业研究院整理1.2、自主和合作研发双轮驱动，在研管线大幅扩充研发支出大幅增加，自主研发和合作研发并重。2017年至2020年公司研发支出大惕增加，2020年研发支出高达11.4亿元，占营业收入比