【银河医药李平祝团队】 维生素行业深度报告: 行业景气周期，重点看好va、vb5 2016年3月17日 a groundswell of wisdom and a galaxy of wealth 投资要点 投资建议 环境政策助推涨势 周期性行业，处于景气周期 投资要点 维生素行业整体看好，我们最看好泛酸钙和va，重点推荐亿帆鑫富、金达威。重点关注新和成、浙江医药、花园生物等公司。 维生素行业是高污染行业，随着国家对污染企业的监管力度加强，维生素企业的环保成本加大，进入门槛也升高。在《水污染防治行动计划》及其细则发布、《党政领导干部生态环境损害责任追究办法(试行)》的发布、g20会议召开等事件的影响下，维生素企业摆脱价格战走向合作共赢、转型升级成为重要的战略。 维生素原料是周期性行业，自维生素b1、b2、b6等b族维生素提价开始，维生素b5、维生素a、维生素d3等品种先后提价。维生素价格影响因素包括三方面，需求量、供给量及参与者。维生素行业下游需求稳定增长，价格受供给端和参与者影响较大。供给端近年来随着竞争而格局有所变化，同时受环保政策影响较大。格局的变化也带来参与者的变化，对价格也影响较大。我们认为若干维生素的景气周期刚开始，涨价对业绩的影响是确定性的，建议重点关注维生素行业。 ①泛酸钙竞争格局最优，供给端变化明显，参与者发生重大变化。从12月中至今从约60元涨至360元/kg.我们认为格局稳定，暂无新进入者。高景气将持续超过一年。②维生素a自1月底涨价，年后行业龙头巴斯夫正式参与，并且领涨。目前价格已从涨价前的100元左右提升至295元/kg，我们沟通认为价格将突破历史高价；③维生素d3龙头企业花园生物市场份额较高，市场影响力巨大，目前从三月初提价前的70元左右10天左右时间快速提升至220元/kg； 二、 三、各品种竞争格局及价格走势分析 目录 一、维生素市场简介 二、维生素市场投资逻辑 维生素是生物的生长和代谢所必需的微量有机物 维生素是一系列有机小分子化合物的统称。维生素不是生物体结构的组成部分或能量的来源，但对生物体的新陈代谢起调节作用，因而维生素的缺乏会导致健康问题；但过量摄取维生素也可能引起中毒。 维生素有几十种，而我们通常讨论的是必须维生素。满足以下四个特点的，称为必需维生素： 外源性：一般无法由生物体自行生产，需要通过饮食摄入获得 微量性：生物体所需量很少，但是可以发挥巨大作用 调节性：可以调节生物体新陈代谢或能量转变的过程 特异性：缺乏了某种必需维生素时，生物体将出现特有的疾病 人体必需的维生素有13种，除维生素c以外的12种也同样是大多数哺乳动物的必需维生素。 品种 别名 作用 溶解性 维生素a 视黄醇 防止夜盲症和视力减退；抗呼吸系统感染；促进发育 脂溶 维生素b1 硫胺素 促进成长；维持心脏、神经及消化系统正常功能 水溶 维生素b2 核黄素 促进发育和细胞再生 水溶 维生素b3 烟酸 参与脂肪酸代谢；协助抗体合成 水溶 维生素b5 泛酸 参与脂肪、糖类能量转化；协助中枢神经系统的发育 水溶 维生素b6 吡哆醇 抗体合成；胃酸制造；脂肪与蛋白质利用、维持钠钾平衡 水溶 维生素b7 生物素 是人体内多种酶的辅酶，参与脂肪酸和碳水化合物的代谢；促进蛋白质的合成 水溶 *维生素k有些形态水溶 品种 别名 作用 溶解性 维生素b9 叶酸 帮助蛋白质的代谢；促进红细胞的生成和成熟；参与核酸的合成 水溶 维生素b12 氰钴 胺素 促进红细胞的发育和成熟；维护神经系统健康；促进碳水化合物、脂肪和蛋白质的代谢 水溶 维生素c 抗坏 血酸 促进骨胶原的生物合成、利于伤口愈合；促进酪氨酸、色氨酸代谢；增强免疫力 水溶 维生素d 钙化醇 提高肌体对钙、磷的吸收，促进生长和骨骼钙化 脂溶 维生素e 生育酚 维持生殖机能；抗氧化抗衰老 脂溶 维生素k 促进血液正常凝固 脂溶* 维生素市场简介 资料来源：公开资料整理；中国银河证券研究部 饲料级维生素各品种的产品性状及生产方式 品种 化学性质 物理性状 主要生产方法 维生素a 酯、乙酸、棕榈酸 室温下可结晶的油状，棕色或黄色，包囊喷雾干燥 化学合成、动植物提取 维生素b1 盐酸盐、硝酸盐 结晶粉末、白色 化学合成 维生素b2 核黄素80%、96% 结晶粉末，橘黄色，喷雾干燥制粒 化学合成、生物发酵 维生素b3 烟酸、烟酰胺 结晶粉末，乳白色 化学合成 维生素b5 d-泛酸钙 结晶粉末，白色 化学合成 维生素b6 盐酸盐 粗晶体粉，白色，粉碎 化学合成 维生素b7 d-生物素 dl-生物素 极细粉末/结块晶体，白色，喷雾干燥粉碎/载体稀释 化学合成、生物发酵 维生素b9 叶酸 结晶粉末，黄色，喷雾干燥 化学合成 维生素b12 氰钴胺、b12活性不确定的混合物 结晶粉末/干发酵物，深红棕色，载体稀释 生物发酵 维生素c l-抗坏血酸 棕榈酸酯 结晶/结晶状粉末，白色，包囊 生物发酵 维生素d d3醇 树脂状，黄白色，包囊喷雾干燥 化学合成 维生素e dl-α-生育酚乙酸酯 d-α-生育酚乙酸酯 油状，浅棕黄色，吸附喷雾干燥 化学合成、动植物提取 维生素k k3合成物、msp、mpb、msbc、mnb 油状，黄色，化学合成/载体稀释 化学合成 维生素市场简介 资料来源：公开资料整理；中国银河证券研究部 四大需求决定市场规模，较为稳定 维生素原料药的基本需求来自四个方面（从大到小）：饲料、医药、食品饮料、化妆品。 实际上，除了维生素b1、维生素b12、维生素c等少数几个品种，大多数的维生素原料药下游的主要需求来自饲料。 不同品种维生素的下游需求分配 83% 37% 70% 67% 64% 74% 79% 74% 50% 11% 91% 66% 75% 9% 51% 21% 20% 24% 13% 15% 12% 48% 38% 6% 29% 18% 7% 12% 9% 13% 11% 13% 5% 15% 2% 51% 4% 5% 7% 0 0@p`p��0%食品 药品化妆品 饲料 资料来源：博亚和讯，公开资料整理；中国银河证券研究部 维生素市场简介 维生素 多维 预混料 饲料 各品种的市场集中度不一 品种 主要供应商* 份额 其它供应商 集中度 维生素b5 亿帆鑫富(40%),山东新发 70% 山东华辰,巴斯夫,帝斯曼 主要两家寡头 维生素a 帝斯曼,新和成(22%),巴斯夫,安迪苏 85% 金达威(10%),浙江医药(10%) 四家较大 维生素d3 花园生物(62%),台州海盛,新和成(4%),金达威(9%) 92% 浙江医药,东营天润 一家独大 维生素b1 兄弟科技(23%),湖北华中,浙江天新 87% 帝斯曼,天津中津,江苏天禾 三分天下 维生素b2 广济药业(30%),巴斯夫,帝斯曼 78% 迪赛诺,恩贝,宁夏启元 国际四家较大 国内一家独大 维生素b3 瑞士龙沙,兄弟科技(12%),德固赛 95% 凡特鲁斯 一家独大 维生素b6 浙江天新,帝斯曼 58% 江西森泰,迪赛诺 一家独大 维生素b7 浙江医药,新和成 70% 浙江圣达,迪赛诺,住友 主要两家寡头 维生素b9 山东新发,吉林北沙,浙江天新,浙江圣达 80% 牛塘化工 维生素b12 安迪苏,河北玉鑫,河北华荣,华药威可达 90% 宁夏多维 维生素c 帝斯曼江山,东北制药(25%),石药维生,山东鲁维 74% 华北制药(8%),山东天力 多家分散 维生素e 帝斯曼,巴斯夫,浙江医药(25%),新和成(16%) 90% 西南合成,吉林北沙,福建海欣 四家较大 维生素k 兄弟科技,乌拉圭dirox,土耳其oxyvit 88% 云南陆良和平,中唯炼焦技术 主要两家寡头 各维生素品种主要供应商及集中度 注：括号内为产能占比 资料来源：博亚和讯，公开资料整理；中国银河证券研究部 维生素市场简介 维生素市场投资逻辑 供需关系调控产品价格，从而影响公司盈利 价格 供应量 产量 库存 成本 原料供应 需求量 饲料需求 食品饮料 药品化妆品 进入门槛及退出壁垒决定产业集中度 →产业集中度决定竞争格局 →竞争格局决定产量及议价能力 →产量决定供应量及库存 →供应量影响价格；库存的消耗决定价格波动周期 一般较稳定 一般较稳定 供应意愿 政策 维生素作为饲料添加剂的需求稳定 维生素市场投资逻辑 维生素的成本仅占量饲料总成本的1-2% 维生素需求刚性，添加量不会减少 全球饲料产量稳定且缓慢增长 871 954.2 960.42 980.12 995.57 0%2%4%6%8�08509009501000105020112012201320142015年产量(百万吨) 增长率 资料来源：奥特奇全球饲料调查，博亚和讯，公开资料整理；中国银河证券研究部 全国饲料工业标准化技术委员会颁布了相关的国家标准、行业标准目录。 行业内有帝斯曼制定的最佳维生素配方ovn作为参考。 饲养种类 预混料成本占比 肉小鸡 4.80% 肉中鸡 4.80% 肉大鸡 4.80% 肉种鸡 4.80% 乳猪 4.80% 仔猪 4.80% 大猪 4.80% 怀孕母猪 4.80% 种公猪 4.80% 维生素作为预混料的一部分，在饲料成本中占比更小，仅占饲料成本的1-2%。 一吨饲料中添加维生素合计约200-300g，饲料终端价格约3000元，即使各个品种都涨至500元/kg（当然目前各品种都还远没到这样的价格）,占饲料的成本仅在3-5% 环保政策收紧，维生素行业涨势持续 维生素市场投资逻辑 污水问题是维生素行业面临的整体挑战 维生素生产过程中化学合成链长，产生的废水有机物浓度高且成分复杂，处理难度大 环保稽查力度加大，部分企业恐被淘汰 2015年4月，发布《水污染防治行动计划》，相关细则陆续出台： 原料药行业新建、改建、扩建施行主要污染物排放等量或减量置换 城市内原料药制造企业搬迁改造或依法关闭 2017年年底前完成排污许可证核发 制药行业实施绿色酶法生产技术改造 2015年8月，发布《党政领导干部生态环境损害责任追究办法(试行)》 环保政策的收紧提高了行业的进入门槛，同时使行业内曾经以环保违规作为成本优势的小企业退出市场，改变行业格局、提高行业集中度。供应商有更多筹码与下游采购商议价，从而提高产品价格。 保障g20峰会，浙江部分企业可能停产 2016年，g20会议将于2016年9月4-5日在浙江杭州举行，网传会议期间会限制维生素药等重污染的企业的生产，官方称不否认这种可能。我们估计g20会议期间停产限产可能性非常大，将使得部分维生素(维生素a/d/e/k/b3/b5/b7等主要供应商位于浙江省境内的维生素原料药)供给受到影响。 维生素a：原料缺乏，供方一致提价 竞争格局变化因素 进入壁垒 关键点在中间体柠檬醛的供应，国内企业控制较弱 退出成本 化学合成法的设备难以通用，退出成本较高 集中度 仅6家，均为大型企业 维生素a产量变化情况 6800 6800 6800 5500 5500 5500 5100 5000 5100 3800 4000 4000 2000 2200 2300 1500 1300 1400 050001000015000200002500030000201320142015e帝斯曼 巴斯夫 新和成 安迪苏 金达威 浙江医药 维生素a全球供应格局(产能) 帝斯曼 25% 巴斯夫 20% 新和成 20% 安迪苏 15% 浙江医药 10% 金达威 10% 柠檬醛中间体缺乏，各方协同提价 资料来源：博亚和讯，公开资料整理；中国银河证券研究部 由于巴斯夫控制着全球80%柠檬醛的供应且自2014年事故以来一直没有完全恢复产量，维生素a的各个厂商都面临原料缺乏的问题。各供方因此协同提价。这也是此次巴斯夫主导涨价的原因。 各品种竞争格局及价格走势 吨 0.0050.00100.00150.00200.00250