行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 文化传媒 证券研究报告 2020年05月25日 投资评级 行业评级 强于大市(首次评级) 上次评级 强于大市 作者 文浩 分析师 sac执业证书编号：s1110516050002 wenhao@tfzq.com 冯翠婷 分析师 sac执业证书编号：s1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 张爽 分析师 sac执业证书编号：s1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《文化传媒-行业专题研究:《复联》终章鸣锣开售，进口大片能否提振影市？》 2019-04-13 2 《文化传媒-行业点评:首批版号重开29日落地，板块政策底配置价值明显，持续推荐版号放开内容弹性【游族、完美、凯撒】、出海受益【宝通】、超跌【三七】等》 2019-01-02 3 《文化传媒-行业点评:游戏版号放开后该怎么看？从对产业大会监管发言的理解出发》 2018-12-24 行业走势图 游戏行业年报及一季报总结：高增长兑现，现金流质优，关注暑假期间新游表现 19年手游市场增速回暖，疫情宅经济催化20q1高景气。随着2019年版号发放正常化，游戏供应内容增加，手游市场增速回暖，19年手游行业规模为1581.1亿元，同比增长18.0%。疫情宅经济催化下，20q1手游销售收入553.7亿元，同比增长46.3%，q2同比增速降速不可避免，预计20年手游行业有望实现30%左右增长。19年中国手游市场arpu值为255.0元，同比15.2%，2020q1 arpu值为85.2元，同比39.1%，为行业增速的主要驱动因素。手游市场竞争格局方面，腾讯网易两大巨头仍然占据手游市场较大份额，19年腾讯自研游戏尤其《和平精英》以及厂商合作占比提升，三七互娱为代表的a股游戏上市公司占比也在提升。 游戏板块整体19年及20q1财报表现良好。整体营收689.11亿元，同比增长18.94%（高于行业增速8.7%）。20q1营收192.57亿元，同比增长23.26%，部分公司受其他业务收入下降拖累整体增速略低于行业增速（游戏工委披露游戏行业增速为29.7%）。18年受三七互娱、掌趣科技等公司资产减值的拖累，19年整体归母净利润有所好转。2020q1归母净利润为49.28亿元，同比增长55.73%。整体的销售及研发费用率呈逐年上升趋势。 游戏板块出现分化，龙头效应突出，报表质量持续优化。营收方面，19年三七互娱、姚记科技（并表）、吉比特等营收增速表现亮眼，部分公司受其他业务景气度拖累。毛利率方面，主要游戏公司的毛利率算术平均值近年整体呈现上升趋势，吉比特的毛利率表现突出，长期稳定在90%以上，三七互娱的毛利率在20q1也达到90%。费用方面，整体费用率算术平均值19年略增4.76pct，15家公司中有10家费用率上升，重视推广（三七互娱向买量模式倾斜）及研发（完美、华通、三七等均有研发投入增长）。资产减值风险整体可控，19年a股15家主要游戏公司中12家商誉净值保持不变或减小，仅金科文化、完美世界、富春股份出现大幅商誉减值损失计提，但部分公司出现存货减值。经营活动现金流净额有所提升。19和20q1a股15家头部公司中大部分经营性现金流净额出现增长，其中19年平均现金流净额增长率为47.32%，优于行业营收增长。 疫情红利有望延续全年，20q2增速合理下行。根据手游那点事以及公司公告梳理，三七互娱、世纪华通、中手游等公司新游数量大幅提升，其中三七互娱《暗黑守护者：精灵盛典》、世纪华通《龙之谷2》、掌趣科技《真红之刃》、中文传媒《game of survival》等头部产品上线值得重视。部分公司与字节跳动合作值得关注，包括姚记科技《小美斗地主》竖版有望在6月上线，凯撒文化《火影忍者》、中手游《航海王》有望在下半年上线。腾讯备受关注的代理大作《dnf手游》已定档暑期上线，对标《和平精英》将对行业增速带来较大催化。 投资建议：20q1受疫情宅经济增长的影响，游戏板块整体呈现较高景气度。目前a股游戏板块pe估值处于18年初水平，不及16-18年手游用户红利时期估值，但自19年下半年起估值已有所优化，主要随行业增速及龙头公司业绩明朗化，及5g共振带动pe增长。当前20-21年游戏板块估值中枢约为19x/15x，相较前期估值高位仍有发展空间。个股方面，建议关注龙头【三七（利润20q1同比 60%）、世纪华通（利润20q1同比 258%）、完美（游戏净利润 67%，《梦幻新诛仙》、《新神魔大陆》20年可期）、吉比特（20q1利润 51%）、掌趣（《真红之刃》、《街霸：对决》20年可期）、宝通（20q1利润 35%）、姚记（20q1同比 1160%）、凯撒（腾讯头条合作）、昆仑（grindr出售后opera有望并表）、巨人（《球球2》获版号）、游族（20q1利润 110%）、顺网、以及港股心动、中手游、友谊时光】等。 风险提示：版号落地不及预期等政策风险、游戏上线时间及表现不及预期等。 -13%-9%-5%-1%3%7 19-052019-092020-01文化传媒沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 疫情下体现高景气，arpu值提升带动行业增速回暖 .......................................................... 4 1.1. 19年手游市场增速回暖，疫情宅经济催化20q1高景气 ................................................ 4 1.2. 人口红利后周期靠arpu值驱动，更加强调研发重要性 ................................................ 6 1.3. 腾讯网易双巨头格局，三七等a股公司市占率有所提升 ............................................... 7 1.4. 版号正常化，政策压力已基本释放 ......................................................................................... 8 2. 年报及一季报总结 ........................................................................................................................ 9 2.1. 游戏板块公司整体表现 ............................................................................................................... 10 2.1.1. 整体营收及增速 ................................................................................................................. 10 2.1.2. 整体归母净利润及增速 ................................................................................................... 11 2.1.3. 整体毛利率及净利率 ....................................................................................................... 11 2.1.4. 整体费用率 .......................................................................................................................... 12 2.1.5. 整体经营性现金流表现 ................................................................................................... 12 2.2. 营收增速 .......................................................................................................................................... 13 2.3. 毛利率及净利率............................................................................................................................. 15 2.4. 竞争下加码销售、研发等投入，费用随之提升 ................................................................ 16 2.4.1. 销售费用随头部公司买量投入增加呈增长趋势 .................................................... 18 2.4.2. 研发投入稳定增长，研发愈发得到重视 .................................................................. 21 2.5. 资产减值整体风险可控 ............................................................................................................... 22 2.6. 头部游戏公司经营状况良好，经营性现金流逐步改善 .................................................. 25 3. q2起新游上线可期，看好20年手游行业实现较高增长 ................................................... 28 3.1. 20q1受疫情等影响新游数量大幅减少，q2开始新游上线可期 ................................ 28 3.2. 供给侧改革仍在持续，长期利好经营规范的游戏大厂 .................................................. 29 3.3. 多家大厂抛出亿级定增方案，夯实资金实力，加码投入未来 ..................................... 30 4. 投资建议：行业增长逻辑不变，优选业绩确定性强的龙头以及游戏上线催化标的 ..... 30 图表目录 图1：2008-2020q1中国整体游戏市场规模（亿元）及增速 ........................................................ 4 图2：2018q1-2020q1中国整体游戏市场规模（亿元）及增速 .................................................. 4 图3：2008-2020q1中国移动游戏市场规模（亿元）及增速 ......................................