山西汾酒（600809） 证券研究报告·公司研究·饮料制造 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [table_main] 三年改革完美收官，清香龙头复兴进取 买入（维持） 盈利预测与估值 2018a 2019e 2020e 2021e 营业收入（百万元） 9,382 11,914 13,823 16,540 同比（%） 55.39% 26.99% 16.02% 19.65% 归母净利润（百万元） 1,467 2,024 2,493 3,130 同比（%） 55.36% 38.02% 23.15% 25.56% 每股收益（元/股） 1.68 2.32 2.86 3.59 p/e（倍） 48.97 35.48 28.81 22.95 事件 公司发布2019年业绩快报，19年公司实现销售收入119.14亿元（调整前/后同比 27.0/26.6%），归母净利润20.2亿元（调整前/后同比 38.0/37.6%）；其中19q4实现销售收入27.88亿元（调整前同比 13.1%），归母净利润3.28亿元（调整前同比 61.6%），业绩增长超预期。 投资要点 青花 玻汾双轮驱动稳破百亿，20年全国化趋势不减：公司19年“抓两头带中间”策略得当，次高端单品青花系列控货挺价，高基数下仍实现超预期增长（约30%）；玻汾加速渠道扩张，依靠华东市场铺开及华南市场突破，19年预计保持50-60%增长。20年公司计划完成“一控三提”（控总量、提品质、提价格、提效益），策略或转为“拔中高，控底部”，预计整体增速仍有望保持约15%以上增长。1）分产品看，20年公司将精细化运作青花系列产品，青花20倾向渠道运营，主要依托商务及团购资源，而青花30将以宴席为主倾向团购渠道运作，以实现青20/30双增10亿，全系列冲击50亿元收入目标；玻汾预计稳中有升，将继续借助渠道铺货，稳固光瓶酒50元价格带优势地位；金奖、老白汾预计将跟随带动放量，同时公司将充分挖掘品牌内涵，带动竹叶青酒和杏花村酒维持高增。2）分地区看，19年公司以“13313”战略布局市场，省内市场实现快速增长良性发展，省外市场收入占比过半，公司已基本完成“环山西”板块市场及全国重点城市布局。预计20年河南、山东、北京等成熟市场将主要依靠青花带动，新兴市场江浙沪皖等板块将继续向上发力。 三年国改完美收官，清香酒龙头复兴正当时：虽肺炎疫情导致业绩短期承压，公司2020年定调调整年，增长目标合理务实，预计后续调整措施从容。长期来看，疫情突发加速行业洗牌，品牌力强盈利能力稳定酒企将持续挤压同价格带竞品，行业头部集中趋势不减，公司作为全国清香酒龙头品牌驱动力强劲，在环山西板块基本建设完成情况下，全国化布局优势明显。国改三年以来公司实现多项突破，19年国改完美收官也为公司未来复兴打下坚实基础。后国改时代，预计深化改革各项措施仍将持续落地，内部经营活力有望进一步释放，清香龙头延续复兴。 盈利预测与投资评级：预计19-21年公司营收为119.1/138.2/165.4亿，同比 27.0/16.0%/19.7%；归母净利为20.2/24.9/31.3亿，同比 38.0%/23.2%/25.6%，对应pe为35/29/23x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情加剧，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。 [table_picquote] 股价走势 [table_base] 市场数据 收盘价(元) 82.41 一年最低/最高价 38.60/99.69 市净率(倍) 9.90 流通a股市值(百万元) 71354.56 基础数据 每股净资产(元) 8.32 资产负债率(%) 45.95 总股本(百万股) 871.53 流通a股(百万股) 865.85 [table_report] 相关研究 1、《山西汾酒（600809）：业绩加速彰显实力，清香龙头香飘全国》2019-10-28 2、《山西汾酒（600809）：时间过半任务过半，清香龙头香飘全国》2019-08-27 3、《山西汾酒（600809）：白酒国改兑现标的，19年开局余力十足》2019-04-29 [table_author] 2020年02月06日 证券分析师 杨默曦 执业证号：s0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：s0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 0#fi�470 19-022019-062019-10山西汾酒 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [table_yemei] 公司点评报告 f 山西汾酒三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018a 2019e 2020e 2021e 利润表（百万元） 2018a 2019e 2020e 2021e 流动资产 9016 11192 12971 16779 营业收入 9382 11914 13823 16540 现金 1296 2937 4223 6523 减:营业成本 3170 3829 4195 4872 应收账款 11 18 15 24 营业税金及附加 1796 2365 2723 3242 存货 3156 4905 3925 6331 营业费用 1627 1931 2283 2708 其他流动资产 4553 3332 4807 3900 管理费用 628 817 981 1191 非流动资产 2813 3045 3152 3354 财务费用 -27 -20 -54 -110 长期股权投资 4 5 6 8 资产减值损失 2 0 0 0 固定资产 1599 1804 1924 2107 加:投资净收益 1 0 0 1 在建工程 306 336 331 356 其他收益 0 0 0 0 无形资产 223 218 209 201 营业利润 2177 2993 3696 4638 其他非流动资产 681 681 682 682 加:营业外净收支 -3 -10 -9 -8 资产总计 11829 14237 16123 20133 利润总额 2174 2982 3687 4631 流动负债 5309 6222 5946 7169 减:所得税费用 615 843 1042 1309 短期借款 0 233 0 0 少数股东损益 93 115 152 192 应付账款 854 1276 1057 1653 归属母公司净利润 1467 2024 2493 3130 其他流动负债 4455 4713 4889 5517 ebit 2136 2926 3587 4469 非流动负债 38 38 38 38 ebitda 2285 3064 3748 4654 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 38 38 38 38 重要财务与估值指标 2018a 2019e 2020e 2021e 负债合计 5347 6259 5984 7207 每股收益(元) 1.68 2.32 2.86 3.59 少数股东权益 267 383 535 727 每股净资产(元) 7.13 8.71 11.02 14.00 归属母公司股东权益 6214 7595 9604 12199 发行在外股份(百万股) 866 872 872 872 负债和股东权益 11829 14237 16123 20133 roic(%) 24.5% 26.7% 26.7% 26.2% roe(%) 24.07% 26.82% 26.09% 25.70% 现金流量表（百万元） 2018a 2019e 2020e 2021e 毛利率(%) 66.2% 67.9% 69.7% 70.5% 经营活动现金流 966 2401 2216 3111 销售净利率(%) 15.6% 17.0% 18.0% 18.9% 投资活动现金流 -361 -370 -268 -386 资产负债率(%) 45.2% 44.0% 37.1% 35.8% 筹资活动现金流 -776 -623 -429 -425 收入增长率(%) 55.4% 27.0% 16.0% 19.7% 现金净增加额 -171 1408 1519 2300 净利润增长率(%) 55.4% 38.0% 23.1% 25.6% 折旧和摊销 149 138 161 185 p/e 48.97 35.48 28.81 22.95 资本开支 75 231 106 201 p/b 11.56 9.46 7.48 5.89 营运资本变动 -481 144 -535 -285 ev/ebitda 31.00 22.69 18.19 14.19 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的j9九游会老哥俱乐部官网的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn