1 table_first table_first|table_reporttype 证券研究报告 半年报点评 table_first|table_ sum m ary 长城汽车（601633）\汽车 ——盈利能力见底，产品结构优化有望带来持续边际改善 事件： 公司2017年上半年实现营业总收入412.6亿元，同比下降1%；归属于上市公司股东的净利润24.2亿元，同比下降50.87%；归属于上市公司股东的扣非净利润20.9亿元，同比增长6.74%；基本每股收益0.27元。 投资要点： 上半年业绩承压，单车盈利大幅下滑 上半年公司受到车市整体低迷、自身老旧车型库存滞销以及车型换代升级带来的消费者惜购等因素的影响，整车销售承压，上半年共销售整车45.78万辆，同比微增0.68%；销售suv 38.96万辆，其中公司盈利的最主要来源h6销售22.7万辆，同比减少5.7%。受整车销售不振的影响，公司3月开启了10亿红包促销以及力度较大的终端优惠，此外为推广新品牌和新车型，公司广告宣传费同比也上升明显（较去年同期增长1.5亿元），公司也持续加大研发方面的投入，以上因素都导致了公司上半年业绩大幅下滑，特别是二季度（单季度归母净利同比下滑80%以上），毛利率和净利率同比均下滑约6个百分点。公司上半年单车平均售价为8.9万元，同比有所下滑，二季度的平均售价进一步下降至8.6万元，预计主要是受到大力度优惠促销的影响；上半年公司平均单车盈利为0.54万元，同比下滑50%，特别是二季度单车盈利滑落至0.26万元，同比降幅高达78%。我们预计后续随着整车销售结构的优化，高端车型占比的提升，公司的盈利能力有望触底回升。 产品结构不断优化，有望获得持续边际改善 公司上半年推出了豪华suv品牌wey的首款车型vv7，7月销量已经上升至6000辆，产销爬坡顺利；此外wey的第二款车型vv5即将于8月31日上司，已经全面开启预售，市场反响热烈，wey作为公司向上突破的重要布局，将成为公司后续业绩增长的重要动力。此外公司上半年还推出了全新哈弗h6、h8、h9改款等车型，公司的产品结构将不断获得优化，随之有望带来单车售价和盈利的持续提升，公司业绩有望持续改善。 自主研发 外部合作，不断加强新能源汽车领域投入 公司通过自主研发以及与外部企业合作不断加强自身在新能源汽车领域的布局：公司5月推出了首款纯电动车型c30ev，7月发布公告以增资方式获得河北御捷25%的股权，双方将在新能源汽车领域展开全方位的合作，同时河北御捷的油耗正积分将全部直接转让给公司，而新能源正积分也将优先向公司出售，帮助公司完成双积分政策的要求；公司下半年还将推出vv7的插混版。根据公司的2020战略，电动化和智能化将是公司后续发力的重 table_first|table_ reportdate 2017年08月28日 table_first|table_ rating 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 13.01元 目标价格： 元 table_first|table_mar ketinfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 9,127/9,127 流通a股市值（百万元） 78,421 每股净资产（元） 5.18 资产负债率（%） 43.92 一年内最高/最低（元） 14.74/9.55 table_first|table_ chart 一年内股价相对走势 table_first|table_au thor 马松 分析师 执业证书编号：s0590515090002 电话：0510-85613713 邮箱：mas@glsc.com.cn table_first|table_ contacter 郦莉 电话：0510-85613713 邮箱：ll@glsc.com.cn table_first|table_ relatereport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 点，将持续投入300亿元，公司有望逐步缩小在新能源汽车领域与领先品牌的差距，迎头赶上。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 我们预计公司2017年-2019年eps分别为0.80、1.00、1.07元，市盈率分别为16倍、13倍、12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 1、国内车市景气度下行；2、公司盈利能力持续恶化；3、新产品表现不及预期。 财务数据和估值 2015a 2016a 2017e 2018e 2019e 营业收入（百万元） 75954.59 98443.67 98630.20 113211.48 122367.73 增长率（%） 21.35% 29.61% 0.19% 14.78% 8.09% ebitda（百万元） 11655.49 15046.43 10302.55 12718.74 13518.78 净利润（百万元） 8059.33 10551.16 7268.13 9166.38 9800.61 增长率（%） 0.22% 30.92% -31.12% 26.12% 6.92% eps（元/股） 0.883 1.156 0.796 1.004 1.074 市盈率（p/e） 14.73 11.25 16.34 12.95 12.12 市净率（p/b） 3.10 2.51 2.27 2.02 1.81 ev/ebitda 10.17 7.71 11.52 8.93 7.92 数据来源：公司公告，国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表1：财务预测摘要 table_excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015a 2016a 2017e 2018e 2019e 单位:百万元 2015a 2016a 2017e 2018e 2019e 货币资金 159.89 -2,469.67 2,958.91 5,644.65 12,421.36 营业收入 75,954.59 98,443.67 98,630.20 113,211.48 122,367.73 应收账款 票据 28,939.52 40,555.24 30,300.00 34,845.00 37,632.60 营业成本 56,863.91 74,360.22 77,237.31 88,180.42 95,924.06 预付账款 880.72 1,057.18 800.00 920.00 993.60 营业税金及附加 2,886.29 3,832.81 3,550.69 4,075.61 4,405.24 存货 4,119.81 6,061.14 8,000.00 8,800.00 9,504.00 营业费用 2,841.57 3,175.42 3,846.58 4,302.04 4,527.61 其他 2,793.27 4,088.46 5,000.00 5,750.00 6,210.00 管理费用 4,030.60 4,574.70 5,523.29 6,000.21 6,240.75 流动资产合计 36,893.20 49,292.35 47,058.91 55,959.65 66,761.56 财务费用 139.37 -3.86 65.21 -1.41 -135.85 长期股权投资 18.01 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 81.85 413.15 189.04 189.04 189.04 固定资产 19,156.43 24,714.95 27,798.37 26,662.62 25,366.86 公允价值变动收益 -0.21 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 6,240.54 4,859.18 800.00 800.00 800.00 投资净收益 7.84 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 3,135.78 3,210.71 3,210.71 3,285.71 3,260.71 其他 71.54 154.91 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 2,260.25 4,632.33 4,741.98 4,651.63 4,638.31 营业利润 9,190.16 12,246.13 8,218.08 10,465.57 11,216.87 非流动资产合计 30,811.01 37,417.17 36,551.06 35,399.95 34,065.88 营业外净收益 498.41 236.93 390.00 390.00 390.00 资产总计 67,704.21 86,709.52 83,609.97 91,359.61 100,827.44 利润总额 9,688.58 12,483.06 8,608.08 10,855.57 11,606.87 短期借款 300.00 250.00 2,908.83 0.00 0.00 所得税 1,628.21 1,929.11 1,329.95 1,677.19 1,793.26 应付账款 票据 21,083.78 29,172.32 20,000.00 23,000.00 24,840.00 净利润 8,060.36 10,553.95 7,278.13 9,178.38 9,813.61 其他 7,882.42 9,883.76 8,200.00 9,430.00 10,184.40 少数股东损益 1.03 2.80 10.00 12.00 13.00 流动负债合计 29,266.20 39,306.07 31,108.83 32,430.00 35,024.40 归属于母公司净利润 8,059.33 10,551.16 7,268.13 9,166.38 9,800.61 长期带息负债 50.00 49.80 49.80 49.80 49.80 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 1.09 0.00 0.00 0.00 0.00 2015a 2016a 2017e 2018e 2019e 非流动负债合计 51.09 49.80 49.80 49.80 49.80 成长能力 负债合计 29,317.30 39,355.87 31,158.63 32,479.80 35,074.20 营业收入 21.35% 29.61% 0.19% 14.78% 8.09% 少数股东权益 56.05 58.84 68.84 80.84 93.84 ebit 1.25% 29.02% -30.49% 25.14% 5.68% 股本 9,127.27 9,127.27 9,127.27 9,127.27 9,127.27 ebitda 3.71% 29.09% -31.53% 23.45% 6.29% 资本公积 1,411.23 1,411.23 1,411.23 1,411.23 1,411.23 归属于母公司净利润 -2.21% 30.92% -31.12% 26.12% 6.92% 留存收益 27,792.37 36,756.30 41,844.00 48,260.46 55,120.89 获利能力 股东权益合计 38,386.92 47,353.64 52,451.34 58,879.81 65,753.24 毛利率 25.13% 24.46% 21.69% 22.11% 21.61% 负债和股东权益总计 67,704.21 86,709.52 83,609.97 91,359.61 100,827.44 净利率 10.61% 10.72% 7.38% 8.11% 8.02% roe 21.03%